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机构：国泰君安
研究员：丁丹/吴晗
毛利率短期承压，原料药制剂一体化及CDMO 业务持续推进，一体化转型有望逐步兑现。
投资要点：
维持“谨慎增持”评级。2024Q1-Q3营收19.32亿元，同比增长3.61%，归母净利润8511 万元，同比增长23.72%，扣非归母净利润9130 万元，同比下降30.67%；Q3 单季度营收6.67 亿元，同比增长28.59%，归母净利润3190 万元，同比增长4570.27%，扣非归母净利润2853万元，同比增长51.32%，利润略低于预期，主要系汇兑损失影响。
考虑原料药业务价格竞争及CDMO 订单交付节奏影响，下调2024-2026 年EPS 预测为0.38/0.65/0.91 元（原0.82/1.07/1.45 元），参考可比公司估值，给予2025 年PE28X，维持目标价18.19 元，维持“谨慎增持”评级。
毛利率短期承压。2024Q1-Q3 毛利率35.47%，同比下降4.6pct，主要系2023 年同期原料药价格相对高基数影响，Q3 单季度毛利率35.55%，同比持平，环比下降5.24pct，伴随去库接近尾声，终端价格竞争趋缓以及非沙坦原料药产品贡献增量，盈利能力有望改善。
2024Q1-Q3 销售费用率4.65%，同比增长1.37pct；管理费用率12.08%，同比增长0.79pct；研发费用率9.34%，同比下降0.37pct。
2024Q1-Q3 净利率4.41%，同比增长0.67pct。
原料药制剂一体化加码，CDMO 业务持续拓展。原料药业务加快新产品市场开拓，2024H1 开拓8 个原研客户13 个新项目的合作机会，新立项项目27 个。非沙坦原料药中间体业务持续拓展，2024H1 营收达2.49 亿元；CDMO 业务受客户供货节奏影响，2024H1 营收1.74亿元，同比下滑25%，2024Q3 交付节奏正常后预计营收环比增长。
截至2023 年，CDMO 在研项目达20 个，2024 年持续推进恒瑞医药合作项目降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类产品；制剂业务截至2024H1，累计获得批件46 个（涉及品种30 个），2024H1 营收9703 万元，同比增长126.82%，产品陆续获批叠加医疗、零售、电商、第二终端等销售渠道建设下制剂业务有望推动长期增长引擎。
催化剂：产品研发注册进展加快，产品终端需求超预期
风险提示：原料药价格波动风险；制剂产品集采风险