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机构：国泰君安
研究员：丁丹/吴晗
Q3 单季度盈利能力改善，原料药-制剂-CDMO 一体化持续推进，新业务布局加码。
投资要点：
维持“谨慎增持”评级。2024Q1-Q3营收9.49亿元，同比增长2.21%，归母净利润6325 万元，同比增长15.97%，扣非归母净利润5245 万元，同比下降1.15%；Q3 单季度营收3.41 亿元，同比下降1.46%，归母净利润4431 万元，同比增长87.08%，扣非归母净利润3279 万元，同比增长20.04%，归母利润增速超预期。考虑原料药业务受价格竞争影响，下调2024-2026 年EPS 预测为0.41/0.81/1.05 元（原0.53/0.98/1.37 元），参考可比公司估值，给予2025 年PE19X，上调目标价至15.26 元（原13.72 元），维持“谨慎增持”评级。
盈利能力改善。2024Q1-Q3 毛利率31.88%，同比下降0.6pct，主要系原料药板块价格竞争影响，Q3 单季度毛利率36.09%，同比增长0.02pct，环比增长11.70pct，环比提升明显，预计主要系报告期KRKA制剂代加工业务增长显著带动整体毛利率改善。2024Q1-Q3 销售费用率3.99%，同比增长0.40pct；管理费用率13.16%，同比下降0.46pct；研发费用率6.79%，同比下降0.14pct。费用率优化下2024Q1-Q3 净利率提升至7.13%，同比增长0.67pct。
一体化转型推进，新业务布局加码。原料药业务加快新产品研发注册，2023/2024H1 提交原料药注册文件18/10 个。制剂方面，截至2023 年，累计27 个产品国内获批。2024H1，新提交4 个产品国内注册文件，12 个制剂新产品国内获批。CDMO 方面，MSD 一期项目9 个兽药产品开发及验证生产正常推进，其中2 个产品处于注册文件递交阶段并取得研发创新项目订单。默沙东第二期签订3 个产品均已于2024H1 启动开发工作，未来有望进一步扩展人用药合作。
2024H1 新增多家国内领先医药企业制剂CDMO 业务合作，多个制剂项目在美诺华天康进行转移验证。基于市场需求，持续拓展新领域，积极布局多肽等相关产品管线的开发，包括GLP-1 药物的中间体、侧链等，目前与美国密西根大学合作的GLP-1 递送系统已完成开发，预计2024Q3 在国内完成体外实验以及初步动物实验。
催化剂：产品研发注册进展加快，产品终端需求超预期风险提示：原料药价格波动风险；制剂产品集采风险