携程集团-S(09961.HK)：国际化一站式OTA平台-格隆汇

机构：中金公司
研究员：白洋/吴维佳/王秋婷/魏萌

　　投资建议
　　Trip.com是携程集团国际化战略实施的重要抓手。Trip.com以一站式的产品服务、App获客的策略以及优质的客户服务在全球旅游市场中快速扩张，是携程集团未来发展核心的增长驱动力。本文我们试图剖析亚太旅游市场情况、分析Trip.com的核心竞争力以及测算其成长空间。
　　理由
　　亚太旅游市场规模超过中国内地市场，线上化率持续提升，市场竞争分散。根据Euromonitor，2019 年除中国内地之外的亚太旅游市场规模约为3441 亿美元，超过中国内地市场的规模，2010 至2019 年CAGR为4.1%，高于全球增速；同时线上化率相对全球水平仍有提升空间。竞争格局方面，东亚及东南亚地区集中度不高，有进一步整合空间；此外海外OTA龙头更关注欧美市场，在亚太布局相对有限，我们认为Trip.com或将受益。
　　差异化产品供给与高质量流量形成正向循环，构建长期竞争力。1）提供一站式产品和服务，机票交叉销售酒店：Trip.com布局了全球的机票预订网络，平台模式下为用户提供丰富多元且便利可靠的机票产品，和海外OTA龙头相比Trip.com拥有明显优势；此外Trip.com以机票为抓手推出机票加酒店交叉销售产品，可降低获客和营销费用。2）坚定执行移动端策略：
　　Trip.com主要通过移动端App获客，流量粘性高，长期有望降低销售费用率；根据Data.ai，目前Trip.com在东亚、东南亚主流OTA中MAU份额分别为19%和7%，Trip.com亚太地区落地初见成效。3）高质量客户服务、高价格竞争力和低佣金策略回馈用户与供应商。我们认为公司用户带动供给，供给壁垒反哺用户增长的逻辑有望推动长期可持续发展。
　　我们预计2026 年Trip.com有望实现130 亿元收入，实现盈亏平衡。我们预计2023-2026e亚太旅游市场（不含中国内地）有望维持9%的CAGR，线上化率仍有提升空间；考虑到Trip.com有效的获客策略和逐步坚实的供应链基础，我们认为2026 年Trip.com的市场份额有望提升至14.6%。我们预计2026 年Trip.com有望实现130 亿元收入，占携程集团收入的比例约为18%，并实现经营利润的盈亏平衡。长期来看，我们认为Trip.com有望看齐海外OTA龙头的利润率水平。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2024 和2025 年的收入和盈利预测不变，维持跑赢行业评级；我们分别上调美股和港股的目标价20%和20%至75.9 美元和588.5 港元（估值切换至基于18 倍2025 年非通用准则市盈率），较当前股价分别有18%和18%的上行空间，公司目前交易于美股19 倍和15 倍，港股19 倍和15倍的2024 和2025 年非通用准则市盈率。
　　风险
　　经济波动风险，疫情和自然灾害风险，市场竞争风险，法律合规风险。