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机构：国泰君安
研究员：丁丹/张拓
收入增速承压，中药板块表现相对亮眼；火炬项目稳态运营，毛利率持续提升，维持增持评级。
投资要点：
维持增持评级 。2024Q3收入52.9亿（+1.18%），归母净利润1.27亿（-37.32%），扣非归母净利润1.25 亿（-19.10%），基本符合预期。
考虑收入增速放缓但费用刚性支出，下调2024-2026 年EPS 预测至1.09/1.25/1.42 元（原1.25/1.42/1.62 元），考虑板块估值水平提升，给予2025 年PE17X，上调目标价至21.25 元，维持增持评级。
收入增速承压，中药表现亮眼。2024Q3 分业务：零售/加盟业务收入分别为42.9/9.58 亿，同比+2.2%/-4.0%；分产品：中西成药/中药/非药收入分别为41.11/4.98/6.82 亿元，同比-0.7%/+30.4%/-3.8%。收入增速放缓，主要为①非药等疫情相关品类由于家庭库存仍有所承压；②部分地区院外医保相关政策有所收紧；③开店增速回落但闭店数量增加等导致。中药取得较快增长，主要由于适应消费降级，降低中药价格以提振销售。2025 年随消费环境及政策环境好转，收入增速有望提升。
火炬项目持续提升毛利率，费用刚性支出导致利润承压。2024Q3 毛利率32.93%（+0.88pp），2024 年以来持续提升，主要为公司通过火炬计划优化毛利率，包括升级数智化系统、重构选品逻辑、加强供应链谈判等，取得较好成效；同时，统采占比71.3%（+3.4pp）、自有品牌占比21.9%（+2.4pp），亦对毛利率提升有较大帮助。2024 年以来，公司费用控制相对较好，2024Q3 销售费用同比仅增长4.23%，但由于收入增速放缓，费用刚性支出，导致利润承压。剔除2023Q3因处置门店的资产处置收益3800 万后，2024Q3 利润增速与2024Q2基本一致。
门店增速放缓，聚焦经营质量。截至2024Q3，公司门店数15591 家（直营/加盟分别10300/5291 家），2024Q3 新增自建/并购/加盟门店数396/0/347 家，闭店数量121 家，门店增速放缓、并购数量显著降低，主要为应对当前竞争较为激烈的院外零售市场，公司主动降低门店增速所致。随中小药店经营压力进一步增加，未来收并购数量或有望提升。
风险提示：市场竞争加剧风险，处方外流不及预期风险。