老百姓(603883)：火炬项目助毛利率提升 “优势+下沉”扩张策略深化-格隆汇

机构：招商证券
研究员：梁广楷/许菲菲/方秋实

　　公司发布2024 三季报：2024 年前三季度实现营业收入162.32 亿元，归母净利润6.30 亿元，扣非归母净利润6.07 亿元，同比分别增长1.19%、-12.06%、-5.94%。其中Q3 单季度收入52.92 亿元，归母净利润1.27 亿元，扣非归母净利润1.25 亿元，同比分别增长1.18%、-37.32%、-19.10%。
　　受行业环境以及公司关店、新店次新店爬坡等多因素影响，短期业绩承压。
　　①收入维稳：2024 前三季度零售和加盟业务分别实现收入133.1/28.0 亿元，同比增长1.7%/-0.4%。分产品看，2024 年前三季度中西成药、中药和非药品分别实现收入129.7/12.0/20.6 亿元，同比增长5.0%/-8.3%/-13.2%。②火炬项目改进营采商销全流程，提升毛利率：2024 年前三季度公司毛利率33.87%，稳步同比提升1.36pct。③因前期门店快速扩张及新店初期运营不成熟，费用率有所提升：2024 年前三季度公司销售费用率22.04%，较2023年同期的20.92%上升1.12pct；管理费用率为5.09%，较2023 年同期的4.39%增加0.7pct。
　　“优势省份+下沉市场”双轮驱动。截至2024 年9 月30 日，公司连锁网络已覆盖全国18 个省级市场、150 余个地级市及以上城市，共开设门店15,591家（直营10,300+加盟5,291）。2024 年1-9 月新增门店2,368 家（直营1,264+加盟1,104），关闭门店351 家（直营144 +加盟207），其中优势省份及重点城市新增门店2,045 家（占比86%）。同时，公司积极开拓下沉市场，医疗资源相对匮乏的下沉市场成为新增长极。截至2024 三季报，公司地级市及以下门店占比77%，2024 年1-9 月新增门店中，地级市及以下门店占比80%。
　　推进门诊统筹落地提升门店客流。截至2024 年三季报，公司已有5,347 家（其中直营4170 家，加盟1,177 家）门店的门诊统筹资质落地，直营门店中门诊统筹占比为40.49%；公司纳入门诊统筹且可使用互联网处方（可互可刷）的门店达到4,191 家（其中直营3,384 家，加盟807 家），直营门店中可互可刷占比为32.85%。
　　投资建议与盈利预测：我们看好公司通过拓店提高市占率、为未来增长奠定基础，火炬计划助力毛利率持续改善，同时积极拥抱统筹医保政策、享处方外流红利，维持“增持”评级。综合考虑不确定的行业环境及前三季度业绩情况，预计2024-2026 年实现归母净利润8.10/9.30/10.87 亿元，对应市盈率19/16/14x。
　　风险提示：政策风险、需求波动、门店拓展不及预期等。