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机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫
事件：公司发布2024 年三季度报告。1-9 月，公司实现营收663.31 亿元，同比增长14.65%，归母净利280.25 亿元，同比增长30.20%。其中三季度公司实现营业收入315.22 亿元，同比增长17.27%，归母净利润166.63 亿元，同比增长31.81%，高于我们的预期。
汛期大发趋势延续，量价齐升支撑Q3 业绩高增。1-9 月长江上游的乌东德水库与三峡水库来水总量分别为888.52、3131.1 亿立方米，同比增长12.56%与20.26%。受益于来水情况大幅改善，3Q24 公司境内6 座梯级电站总发电量为1151.96 亿千瓦时，同比增加15.05%，其中3Q24 三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比变化为+12.39%、-7.25%、23.49%、18.63%、15.13%和15.46%。考虑到三季度公司单季度营收增速高于电量增速，推测电价或将同比有所上涨。叠加考虑水电成本主要来自于折旧成本，电量高发可摊薄度电成本，进一步提高公司Q3 盈利能力。
8 月起来水偏枯影响三季度蓄水量，短期波动无碍长期发电能力成长。8 月起受极端天气影响，长江流域来水整体极端偏枯，9 月长江流域总降水量环比上升13mm 至86.7mm，边际有所改善，但来水仍低于历史同期水平。根据长江水文网数据，截至10 月1 日乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡水库的总蓄量为644.08 亿立方米，同比下降10.12%，其中乌东德蓄量同比上升25.79%，其余五库蓄量同比均有所下滑。我们强调短期来水波动不影响长期公司业绩稳定性。10 月下旬位于雅砻江中游的两河口水库首次蓄满，可增加金下及长江流域的梯级调度能力，看好长期公司发电能力稳定增长。
降息及投资收益提升，进一步增厚公司业绩。今年以来我国LPR 持续下降，五年LPR 年内已下调60BP。降息周期中，公司可凭借充沛的现金流，通过提前还贷、优化债务结构、新旧债务置换等方式，减少利息支出。得益于长期负债规模下降，截至9 月30 日公司负债总额同比减少231.38 亿元至3475.32 亿元，1-9 月公司财务费用下降至84.57 亿元，同比减少9.77 亿元，显著增厚公司整体业绩。投资收益方面，公司投资参股包括其他大水电在内的清洁能源资产，在前三季度来水整体改善情况下参股项目盈利增长同样较为明显。
9M24 公司实现投资收益42.66 亿元，同比增长11.41%，进一步增厚公司利润规模。
盈利预测与估值：我们维持2024-2026 年归母净利润为332.53、351.17、375.57 亿元。
公司承诺现金分红比例不低于70%，以10 月31 日收盘价计算，公司当前股息率达3.45%。
当前股价对应PE 分别为20、19 和 18 倍，我们看好公司长期经营稳定性，在建抽蓄项目投产后可为公司提供成长性，维持“买入”评级。
风险提示：来水受天气影响难以准确预测。