时代电气(688187)3Q24：毛利率稳健提升-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：谢春生/张宇/汤仕翯

　　时代电气3Q24 收入59.7 亿元（yoy+8.1%/qoq-6.1%）；归母净利润9.9 亿元（yoy+10.6%/qoq+5.9%），收入增速环比下滑主要系轨道交通电气装备和轨道工程机械业务交付节奏因素，qoq-14.9/-10.3%。公司盈利能力始终保持稳健，1-3Q24 毛利率29.6%，yoy+1.1pp，得益于轨交业务占比提升以及功率半导体在下行周期中毛利率的增长。后续在轨交维修和以旧换新等政策下，动车、城轨、机车等招标有望陆续加码，公司作为高市占率的轨交龙头，有希望持续受益；功率半导体在高压和车规项目的出货量持续提升，有望保持较好的盈利水平。维持A/H 股“买入”评级。
　　轨交：因交付节奏变化导致Q3 收入同比增速放缓
3Q24 公司轨道交通业务收入32.95 亿元，同比增长8.7%，其中轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统收入同比+13.4/-41.4/+27.8%，部分项目受到交付节奏的影响。展望后续：（1）公司在国铁集团1-3Q24 的动车以及机车招标中，份额均在50%上下，体现出较强的市场地位；（2）在城轨方面，公司牵引变流系统市占率保持第一，信号系统等产品不断中标多个城市项目；（3）随着轨交维修以及老旧内燃机车更新等周期到来，公司相关业务有望进入快速发展期。
　　新兴装备：功率半导体盈利能力较稳定、新兴业务起量有望逐步扭亏3Q24 公司新型装备业务收入26.6 亿元，同比增长14.0%，其中功率半导体/ 新能源车电驱/ 工业变流/ 海工装备/ 传感器收入同比+27.3%/+66.8%/-10.4%/+1.9%/-41.6%。公司新兴业务在2024 年面临激烈的价格压力，部分板块增长承压。但轨交、电网投资加大有望带动公司功率半导体快速增长，公司依托IDM、技术、和母公司在央企发电领域优势，不断拓展三峡、南方电网等项目，高压功率器件项目上量有望一定程度抵御中低压IGBT 产品受到的降价压力以及宜兴工厂折旧影响。此外公司光伏、电驱装机量处于行业前列，出货量逐步增加有望改善目前亏损状况。
　　上调A/H 股目标价至64.11 元/43.83 港元，维持“买入”评级
考虑到轨交进入大规模维修周期+以旧换新+电网投资在即，我们预计24/25/26E 收入258.6/308.2/359.0 亿元；归母净利润为37.1/44.4/51.3 亿元。我们预计新兴业务/轨交及其他25E 归母净利润为12.3/32.1 亿元，分别给予28/17.5x 25E PE（可比公司均值25.9/15.7x），溢价主因轨交招标强劲，公司功率半导体盈利增厚、电驱等新兴业务增长有望带来盈利改善，构筑一体化护城河。根据历史平均AH 溢价率62.9 %，给予A/H 股目标价64.11 元/43.83 港元，维持A/H 股“买入”评级。
　　风险提示：半导体周期下行风险，新能源车、光伏等需求不达预期风险。