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机构：东方证券
研究员：施红梅/朱炎
我们推测美国业务仍然承压。根据中报披露，24H1 美国家具业务实现收入4.26亿，同比下降19.7%，归母净利润为-2,182.92 万元，主要系 2024 上半年，美国新屋及成屋销售量大幅走低，6 月新屋销售及成屋销售同比分别回落至-7.4%及-5.4%，我们推测下半年该趋势仍在延续。
国内业务方面，根据中报披露，24H1 实现营业收入16.8 亿，同比下降12.8%，实现归母净利润1.8 亿，同比下降26.7%，主要源于终端零售整体不及预期，消费信心较弱。拆分来看，24H1 线上、直营、加盟、其他渠道的收入分别同比增长-7.1%、-2.8%、-23.5%和4.8%，我们推测24Q3 国内业务仍然面临压力。从23 年下半年开始 公司主动帮助经销渠道去库存，经营模式向零售转型，因此今年加盟业务收入波动相对更大。
毛利率和存货转天数指标有所改善。24Q3 公司毛利率同比提升1.1pct 至44.2%，我们推测原因包括产品升级、电商渠道毛利率提升以及业务结构变化所致。前三季度，公司存货周转天数为34 天，同比下降4 天，经营质量有所改善。
我们认为，公司目前经营仍然处于调整阶段，特别是美国家具业务的拖累仍在持续。展望2025 年，我们预计美国业务有望企稳回升，国内业务经过2024 年主动调整，存货等指标都处于健康水平，后续有望轻装上阵，期待终端零售复苏后的盈利弹性。
根据三季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年每股收益分别为0.48、0.63 和0.71 元（原0.67、0.77 和0.9 元），参考可比公司，给予2025 年12 倍PE 估值，对应目标价7.56 元，维持“增持”评级。
风险提示：终端消费需求减弱、美国地产市场降温对家具业务的影响、凯雷可能减持的短期影响等