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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰
公司发布2024 年三季报，单季归母净利润同比降速较上季收窄，符合预期。24Q1-3 营收32.0 亿元（同比-14.7%），归母净利润2.62 亿元（同比-37.1%），扣非归母净利润2.41 亿元（同比-38.0%）。其中，24Q3 营收11.0 亿元（同比-15.6%），归母净利润1.03亿元（同比-21.7%），扣非归母净利润1.01 亿元（同比-23.2%），降幅较24Q2 归母净利润同比-35.7%、扣非归母净利润同比-43.7%已有收窄，我们认为利润端或已触底。
根据三季报，仍在主动去库存阶段，财务指标体现出：1）盈利能力暂时收缩。24Q1-3 毛利率45.9%（同比+1.2pct），逆势扩大，期间费用率33.9%（同比+2.8pct），分拆看，销售费用率25.3%（同比+2.1pct），管理费用率6.3%（同比+0.5pct），研发费用率3.1%（同比+0.7pct），最终导致净利率显著退坡。2）经营质量改善通道。24Q3 期末存货同比减少2.5 亿元、环比减少0.8 亿元至12.0 亿元（同比-17.2%），已降至2017 年以来同期的较低水平。24Q1-3 经营现金流净额4.1 亿元，虽然规模随业绩退坡有所减少，但净现比1.58，较上年同期1.43 有所扩大，反映盈利质量向好。
国内家纺业务全渠道毛利率提升，美国家具业务仍在调整期。根据中报：1）国内家纺业务：24H1 营收16.8 亿元（同比-12.8%），毛利率50.6%（同比+2.7pct）。24H1 分渠道结构：①直营营收1.8 亿元（同比-2.85%），毛利率66.3%（同比持平），期末门店361 家（新开49-新关23=净开26）。②加盟营收6.6 亿元（同比-23.5%），毛利率47.5%（同比+3.1pct），期末门店2329 家（新开107-新关173=净关66）。③线上营收6.2亿元（同比-7.1%），毛利率53.4%（同比+2.9pct）。④其他渠道（含团购）2.1 亿元（同比+4.8%），毛利率38.6%（同比+1.5pct）。2）美国家具业务（莱克星顿）：24H1 营收4.26 亿元（同比-19.7%），毛利率31.6%（同比-5.35pct），对应全资子公司香港家投资管理有限公司24H1 净利润同比减少5613 万元至亏损2183 万元。
上海再扩大消费补贴范围，家纺品类首次被纳入，有望刺激头部品牌零售改善。10 月22日上海市商务委员会公示，家纺类首次被新增纳入补贴范围，罗莱/富安娜/水星等均参与在内，公示期3 天已结束。我们认为，本次家纺类消费补贴出炉，主要倾斜头部品牌，并恰逢双十一大促及秋冬旺季，等待补贴措施实际上线之后，有望对上市家纺企业零售改善有促进作用，值得期待！
罗莱生活国内外业务当前均处于调整，已取得阶段性成果，等待后续拐点，维持“增持”评级。我们主要下调24-26 年分渠道业务毛利率，并上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计24-26 年归母净利润4.0/5.5/6.3 亿元（原为4.7/6.0/7.1 亿元），对应PE 为15/11/10倍。参照家纺行业可比公司估值，且考虑到年底估值切换，给予25 年13 倍PE，目标市值70 亿元，较2024/10/28 总市值有16%上涨空间，维持“增持”评级。
风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。