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机构：华源证券
研究员：戴铭余/王彬鹏/郦悦轩
三季度收入同比增速转正，预计主要来自于海外销售增量，国内量价仍然承压。三季度，公司收入同比增速由二季度的-0.54%回升到1.78%，同比增速重新转正。我们判断主要由于公司海外产能增加导致；国内看， 2024 单三季度全国水泥产量5.44亿吨，同比下降11.85%（2023 年底公司湖北、云南、湖南水泥产能分别占公司国内产能40%、23%、13%），其中湖北、云南、湖南三省三季度产量分别同比下降6.39%、13.19%、14.79%。价格方面，单三季度，武汉、昆明、长沙PO42.5 散装水泥均价分别下降22 元，上涨18 元，上涨42 元，预计公司量价仍然承压。
单三季度盈利能力继续承压，费用率有所改善。从盈利能力看，公司前三季度毛利率24.02%，同比下降2.28 个百分点，单三季度毛利率24.74%，同比下降5.23 个百分比。我们判断盈利下降一方面是由于国内区域水泥景气度依旧低迷，另一方面或是由于收购的非洲产能综合生产成本较高从而一定程度拖累了海外水泥的盈利能力。此外，前三季度公司期间费用率13.69%，同比上升1.13 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.25 、+0.15 、-0.21 、+0.95 个百分点。单三季度期间费用率14.34%，同比下降0.49 个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.20 、-0.57 、-0.75 、+1.02 个百分点。
盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9 月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3 见底，后续回暖具有合理性。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为23.33 亿元、27.30 亿元、32.77 亿元，对应10 月28 日A 股股价PE 为13X、11X、9X。对应10 月28 日港股股价PE 为7X、6X、5X。维持“增持”评级。
风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑