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机构：民生证券
研究员：刘文正/解慧新/杨颖
化妆品业务承压，颐莲品牌表现相对韧性。24Q1-3/单Q3 实现营收17.08/5.22 亿元，同比+3.25%/-4.86%，其中1）颐莲：24Q1-3/单Q3 实现营收6.58/2.11 亿元，同比+7.57%/-4.09%；24 年前三季度，颐莲品牌的喷雾品线创新文创IP 联名销售，2.0 喷雾销售同比+21%；嘭润品线实施“亿元嘭润面霜”项目，以面霜带动同系列嘭润水乳销售，嘭润霜销售同比+54%；软膜品线上新颈膜新品，拉升该品线增量，软膜销售同比+22%。2）瑷尔博士：24Q1-3/单Q3 实现营收9.09/2.64 亿元，同比+1.80%/-10.51%；24年前三季度，闪充水乳升级，销售同比+12%，益生菌面膜销售同比+5%。
此外，公司积极拓展胶原蛋白和洗护赛道，头皮微生态护理新品牌“即沐”上新控油蓬松洗发水，布局头皮洗护业务；聚焦胶原蛋白医美赛道的珂谧品牌上新胶生次抛等新品，在达播渠道主推胶生棒和胶原贴，持续完善品牌产品矩阵，提升品牌销量。
医药业务销售止跌回稳，原料业务持续调整。1）医药业务：24Q1-3/Q3实现营收3.70/1.29 亿元，同比-7.42%/+18.96%；24Q3 公司调整药品销售价格，管控销售渠道，药品销售止跌回稳；同时公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料、灵芝双参透明质酸钠饮等9 项药食同源功能性食品上市。2）原料及添加剂业务：24Q1-3/Q3 实现营收2.49/0.77 亿元，同比-1.96%/-6.32%；24H1公司积极调整销售战略，推进食品级、化妆品级产品定制化服务，同时拓展高附加值的医药级透明质酸产品，完善产品矩阵，进一步巩固公司在透明质酸原料市场的领先地位；24Q1-3 食品级、化妆品级透明质酸销量同比+12%，医药级原料业务销量随着客户的积累持续攀升。
Q3 销售费用率优化，扣非归母净利率同比-0.37pct。1）毛利率方面，24Q1-3/单Q3，公司毛利率为51.85%/51.81%，同比+4.77/-3.10pct；分业务看，化妆品板块24Q1-3/单Q3 毛利率为62.32%/64.47%，同比+0.24/+4.39pct；原料及衍生品、添加剂板块24Q1-3/单Q3 毛利率为39.39%/39.66%，同比+3.38/+2.68pct；医药业务24Q1-3/单Q3 毛利率为50.48%/47.42%，同比-3.94/-2.01pct；2）费用率方面，24Q1-3/单Q3，公司销售费用率为36.47%/36.71%，同比+4.43/-3.34pct；管理费用率为4.25%/4.59%，同比-0.38/-0.65pct；研发费用率为3.70%/4.35%，同比+0.74/+0.48pct；3）净利率方面，24Q1-3/单Q3，公司归母净利率为6.11%/5.01%，同比-0.90/-0.16pct，扣非归母净利率5.38%/4.48%，同比+2.21/-0.37pct。
投资建议：公司聚焦于医药、化妆品、原料及添加剂等业务，实现高质量发展。短期看，地产业务剥离后盈利能力有望提升；中长期看，公司逐步完善化妆品产品及品牌矩阵，推进医美产业的集群化和转型升级以及原料业务的高端化、专业化，成长动能充足。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为2.91/3.71/4.51 亿元，同比增长-4.0%/+27.3%/+21.8%，对应PE 为24/19/15 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：新品开发不及预期，业务结构改变后的经营与管理风险。