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机构：中信建投证券
研究员：于佳琪/刘乐文/叶乐/黄杨璐
24Q3 公司实现营收8.77 亿元/-4.82%，归母净利润0.44 亿元/-7.76%，扣非归母净利润0.39 亿元/ -12.15%，去年仍有部分地产未剥离造成基数影响。化妆品业务Q3 营收约5.22 亿元/-4.8%（Q2为+1.4%），瑷尔博士今年自二季度，尤其618 以来进入调整期，收入表现相对较弱。公司此前化妆品业务利润率相对较低，今年初严控费用，但预计也对部分产品的销售产生一定影响。后续伴随降本增效以及营销打法策略逐步调整，有望重回增长路径。
事件
公司披露2024 年三季报：前三季度公司实现营收28.03 亿元/-17.45%，归母净利润1.71 亿元/-28.09%，扣非归母净利润1.51亿元/+40.09%。单季度看，24Q3 公司实现营收8.77 亿元/-4.82%，归母净利润0.44 亿元/-7.76%，扣非归母净利润0.39亿元/-12.15%。
简评
瑷尔博士进入调整期，化妆品业务投放较为谨慎公司去年三季度仍有部分地产业务未出表，整体财务表现受到一定影响。分业务来看，化妆品Q3 单季度营收约5.22 亿元/-4.8%（Q2 为+1.4%），其中颐莲2.11 亿/-4%，瑷尔博士2.64 亿/-11%。
颐莲品牌去年三季度调整完毕后高增45%基数较高，今年在行业相对平淡下小幅下滑。瑷尔博士今年自二季度，尤其618 以来进入调整期，收入表现相对较弱。产品维度来看，前三季度颐莲2.0喷雾销售同比增长21%，嘭润霜销售同比增长54%，软膜销售同比增长22%，瑷尔博士品牌闪充水乳升级，销售同比增长12%，益生菌面膜销售同比增长5%，新品结构带动Q3 化妆品业务毛利率提升4.3pct 至64.5%。公司此前化妆品业务利润率相对较低，今年初严控费用，24Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为36.71%/-3.34pct 、4.59%/-0.65pct 、4.35%/+0.48pct 、-0.70%/+1.76pct，销售费用率下降印证了该举措，但同时也对部分新品的销售持续性产生一定影响。目前双十一颐莲数据表现较优，瑷尔博士产品线再度聚焦核心益生菌线，后续伴随降本增效以及营销打法策略逐步调整，有望重回增长路径。
医药业务恢复增长，医药级原料带动业务毛利率提升Q3 单季度公司医药板块实现收入1.29 亿元，同比增长18.96%，药品销售方面，调整销售价格，管控销售渠道，第三季度药品销售止跌回稳，但收行业影响毛利率同比有一定下降。新业务拓展方面，公司完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料、灵芝双参透明质酸钠饮等9 项药食同源功能性食品上市，后续新业务有望贡献增量。原料业务Q3 营收0.77 亿元/-6.3%，毛利率39.7%，同比+2.7pct。前三季度食品级、化妆品级透明质酸销量同比增长12%，医药级原料销量持续攀升带动毛利率恢复上行通道。
盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026 年公司实现归母净利润2.74/3.41/4.01 亿元，对应PE 为27/22/19 倍，维持增持评级。
风险分析
政策风险：医药行业受国家相关政策的影响很大，我国正在持续深化医药卫生体制改革，相关改革措施的出台和政策的不断完善，在促进医药行业有序健康发展的同时，可能会使行业运行模式、产品竞争格局产生较大变化；竞争风险：我国化妆品市场竞争较为激烈，新进入者众多，公司化妆品业务可能面临化竞争加剧带来的收入体量增长放缓、盈利能力下滑的风险；妆品行业产品迭代速度快，若后续新品培育及品类拓展不及预期，可能导致公司面临品牌成长持续性不足的风险。