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机构：东兴证券
研究员：孟斯硕/王洁婷
中式菜品调料及香肠腊肉调料快速增长。分品类看，1-9 月火锅调料/中式菜品调料/ 香肠腊肉调料收入分别为7.94/12.72/2.19 亿元， 分别同比-6.15%/13.50%/19.95%。单季度来看，火锅调料表现一般，中调和香肠腊肉调料分别同比+18.07%/19.68%，其他产品有所下滑。公司上半年推出了包括烤鱼类、烧烤类调料，鲜番茄酸汤鱼调料等一系列中式菜品调料，三季度进入公司备货旺季，公司趁机加大了推新力度，加上前期渠道改革取得了一定成效，前期的积淀在旺季期间得到释放带动收入恢复双位数增长。
食萃带动线上渠道高增。分渠道来看，1-9 月线下/线上渠道收入分别为19.67/3.94 亿元，分别同比-1.3%/+68.98%，其中Q3 线下/线上渠道收入分别同比+5.98%/55.38%。公司去年上半年收购并表食萃，我们推测今年Q3 食萃继续获得了较好增长带动公司线上渠道高增。公司对食萃的并购能够较好补齐公司中小B 客户的线上渠道，未来有望进一步赋能线下小B 客户，公司具备服务包括从单店到大型连锁餐饮，从线上到线下在内的所有B 端客户的能力。
费用率大幅下降带动业绩增长。公司1-9 月毛利率39.28%，同比+2.39pct，Q3 毛利率38.83%，同比+0.77pct。毛利率增长一方面是大多数大宗商品价格有所回落，另一方面，公司中式调味料及冬调毛利率较火锅底料高，产品结构改善带动毛利率提升。Q3 销售费用率/管理费用率分别为7.81%/5.19%，分别同比-7.78/0.73pct。销售费用率下降我们推测主要是因为公司将销售费用的投放方式从前端向经销商投放改为满减促销，提升了费用投放效率。
公司盈利预测及投资评级：疫情培育了消费者回家做菜的场景，复合调味料C端消费场景得到加强，培养了用户习惯，为复调在C 端渗透率提升打下了很好的基础。B 端方面，随着餐饮越来越注重效率，我们认为复调的渗透率也在逐步提升，在餐饮缓慢回暖的背景下复调的复苏会相对更加明显。预计公司2024-2026 年净利润分别为6.23、6.94 和7.54 亿元，对应EPS 分别为0.58、0.65 和0.71 元。当前股价对应2024-2026 年PE 值分别为24、22、20，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争格局恶化；食品安全事故；原材料价格波动。