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机构：华泰证券
研究员：龚源月/王可欣
24Q3 蒙牛奶酪业务并表，内生部分产品创新驱动增长，持续推进渠道精耕
分业务看，24Q3 奶酪/贸易/液态奶业务实现营收9.5/1.4/1.0 亿，同比+23.5%/-9.6%/+18.2%，24Q3 蒙牛奶酪业务并表，贡献收入增量，且蒙牛奶酪业务以B 端销售为主，与公司内生业务形成互补。公司内生业务中，产品端，公司在夯实奶酪棒大单品的同时，积极推出花酪棒、鳕鱼奶酪条、手撕奶酪等奶酪零食单品，扩充产品矩阵；渠道端，公司对经销商实行分级管理，优化经销商布局，截至24Q3 末，公司拥有经销商7648 家（24Q3净增348 家），其中北区/中区/南区各拥有经销商3445/2328/1875 家（24Q3净增158/108/82 家）。24Q3 贸易业务与液态奶业务均较上半年环比改善。
24Q3 毛利率同比-3.2pct、归母净利率同比基本持平
24Q1-3 毛利率同比-1.7pct 至28.9%，24Q3 毛利率同比-3.2pct，主要系并表的蒙牛奶酪业务毛利率偏低；24Q1-3 销售费用率同比-4.7pct 至19.2%，24Q3 同比-5.0pct；24Q1-3 管理费用率同比-0.3pct 至5.4%，24Q3 同比-0.4pct；最终24Q1-3 归母净利率同比+1.3pct 至2.4%（24Q3 归母净利率0.5%，同比基本持平）。我们采用去年同期的调整后进行可比口径计算：
24Q1-3 毛利率同比+3.8pct 至28.9%，销售费用率同比-1.1pct 至19.2%，管理费用率同比+0.4pct 至5.4%；最终24Q1-3 归母净利率同比+2.0pct 至2.4%、扣非净利率同比+1.8pct 至1.7%。
期待公司经营改善，维持“增持”评级
蒙牛奶酪业务24Q3 仍处于亏损状态、后续有望逐步实现盈利，与公司发挥协同效应，叠加考虑24 年蒙牛奶酪业务并表产生一次性整合费用，我们下调24 年利润预测、上调25-26 年预测，预计24-26 年EPS 0.22/0.39/0.46元（前值0.32/0.37/0.45 元），参考可比公司25 年平均PE 22x（Wind 一致预期），其24-25 年净利CAGR（78%）高于可比公司均值（51%），给予其25 年46x PE，目标价17.94 元（前次14.46 元），维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。