华新水泥(600801)：骨料销量收窄 Q4水泥提价弹性可期-格隆汇

机构：国泰君安
研究员：鲍雁辛/花健祎/杨冬庭

　　维持“增持”评级。公司前三季度实现收入247.19亿元，同比+2.29%，实现归母净利润11.38 亿元，同比-39.26%，扣非归母净利润10.63亿元，同比-41.69%，其中Q3 实现收入84.82 亿元，同比+1.78%，归母净利润4.08 亿元，同比-40.17%，扣非归母净利润3.83 亿元，同比-41.34%，符合预期。维持公司2024-26 年EPS 为0.91/1.09/1.34元，展望24Q4 水泥提价有望带来行业盈利修复，同时25 年产能置换、碳排等政策或驱动行业供给格局改善，参考可比公司25 年PE为16.22 倍，上调目标价至17.67 元。
　　Q3 国内水泥销量下滑收窄，海外水泥保持增长。Q3 我们预计国内水泥销量同比仍有单个位数下滑，但环比Q2 下滑幅度有显著收窄，我们判断主要是7-8 月公司有一定保量策略，而9 月之后由于旺季不旺湖北也逐步开启错峰。Q3 预计海外水泥销量同比增长仍在30%以上，带动公司整体水泥熟料销量同比仍有增长。
　　Q3 国内水泥盈利仍疲弱，海外盈利保持稳定，Q4 弹性可期。我们测算24Q3 公司水泥均价环比Q2 基本持平，国内水泥7-8 月价格仍在底部，沿江区域竞争博弈较为严重，提价效果有限，我们预计Q3公司国内水泥仍有小幅亏损。海外水泥经营性盈利保持高位稳定，Q3 单季度汇兑损失在1.3 亿左右，或仍然主要来自于非洲等区域的外汇波动，整体公司海外选址的风险较为分散，损失风险可控。10月开始华东大幅提价100 元/吨，湖北四轮提价累计上调140 元/吨，沿江区域在Q4 的提价效应有明显提升，有望带动公司水泥盈利展现向上弹性。
　　骨料盈利韧性强，销量有所下滑。Q3 以来随着沿江部分大矿投产，骨料价格小幅回调，我们预计公司骨料单吨毛利环比亦有小幅下滑，但整体盈利韧性较好。骨料Q3 销量同环比均有所下行，主要受到竞争加剧和市场需求下滑影响。后期看由于各家矿山折旧仍在初期，预计骨料竞争的盈利底部会高于水泥。
　　风险提示：新开工下行幅度超预期，水泥行业错峰效果不及预期