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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
投资要点
业绩增势稳定，优化供应链发挥制造优势
公司2024Q1-Q3 实现营收203.99 亿元（同增9%），归母净利润48.15 亿元（同增11%），扣非归母净利润46.15 亿元（同增11%）。其中2024Q3 公司营收62.43 亿元（同增10%），公司积极推进内部改革，营收延续稳健增长，归母净利润13.62 亿元（同增10%），扣非归母净利润12.89 亿元（同增9%）。盈利端，2024Q3 公司毛利率同增2pct 至36.61%，主要系原材料成本下降所致，随着公司持续打造端到端能力，供应链效率将持续提升，销售/管理费用率分别同比-0.01pct/0.03pct 至5.58%/2.42%，保持相对稳定，净利率同增0.1pct 至21.84%。
各产品均衡增长，推进渠道营销变革
分产品来看，公司2024Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他品类营收分别为 30.75/5.83/11.05/10.19 亿元， 分别同增9%/10%/8%/15%，酱油主业稳健增长，随着公司积极进行产品推新，调味酱与其他品类实现快速增长。分渠道来看，公司2024Q3 线下/线上渠道营收分别为54.45/3.36 亿元，分别同增8%/45%，公司梳理线下经销渠道，重视过程考核，经销商信心得到明显提升，同时餐饮渠道保持成本领先优势，通过多元化产品矩阵满足大宗餐饮、乡镇农村市场需求，在行业承压环境下实现稳定增长，截至2024Q3 末，公司经销商共6722 家，较年初净增加131 家，与此同时，公司针对线上电商/社区团购/直播等多业态采取差异化打法，适应碎片化场景趋势，承接渠道增量。分区域来看，公司2024Q3 东部/南部/ 中部/ 北部/ 西部营收分别为11.75/11.53/12.87/14.39/7.28 亿元， 分别同比+20%/+8%/+12%/+8%/-1%，南方市场增速亮眼。
盈利预测
在外部环境疲软下，公司及时调整渠道库存，梳理考核体系，强化市场竞争优势，挖掘经营潜力，后续关注经销渠道恢复与新品类补齐，有望达成全年双位数增长目标。根据三季报，我们略调整2024-2026 年EPS 分别为1.12/1.22/1.33 （前值为1.12/1.23/1.34）元，当前股价对应PE 分别为40/37/34 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、新品推广不及预期等。