万润股份(002643)：沸石材料销量下降导致盈利环比下滑-格隆汇

机构：中金公司
研究员：贾雄伟/侯一林/裘孝锋

1-3Q24 业绩低于我们预期
万润股份公布1-3Q24 业绩：收入27.63 亿元，同比下降13%，主要是需求疲软致沸石分子筛、生命科学与医药业务收入同比下降所致；归母净利润2.96 亿元，对应每股盈利0.32 元，同比下降48.6%，低于我们预期，主要是3Q 沸石材料销量环比下降所致。1-3Q 扣非净利润2.56 亿元，同比下降54.6%；经营活动现金流净额9.94 亿元，同比增长19.22%。1-3Q 毛利率同比下降2.51ppt 至38.7%；受研发费用和财务费用增加影响，期间费用同比增长10.3%至6.76 亿元。
3Q24 营收8.06 亿元，同/环比下降26.8%/20.8%，归母净利润0.81 亿元，同/环比下降56.6%/31%，利润同/环比大幅下滑主要是沸石分子筛订单，以及生命科学及医药业务收入下降所致。3Q 毛利率38%，同比下降4.93ppt，环比提升0.46ppt；3Q 期间费用2.13 亿元，同比增长12.6%，环比下降10.1%，主要是研发费用和管理费用环比下降所致。
发展趋势
OLED 材料、PI 材料及半导体材料等有望继续增长。随着全球OLED 面板出货量的快速增长以及公司在OLED 单体和中间体材料领域的领先优势，公司OLED 材料收入保持快速增长态势。公司蓬莱新材料一期项目建设稳步推进，涵盖热塑性PI 材料、PI 单体以及光刻胶单体等众多材料产能，我们预计有望于2024 年底-2025 年初逐步投产。随着全球OLED 面板产能继续增加以及PI 成品材料和OLED 成品材料的国产化发展，我们认为公司OLED 材料、PI 材料以及光刻胶单体等材料收入有望继续快速增长。
成立电子专用材料合资公司，有望促进与产业链下游公司紧密合作。10 月13 日，公司公告与北京京东方材料科技有限公司、烟台德邦科技、烟台业达经济发展集团有限公司签署《关于烟台京东方材料科技有限公司之股东协议》，约定共同出资设立烟台京东方材料科技有限公司，其中北京京东方材料持股58%，公司持股20%。合资公司将专注于电子专用材料的研发和销售，我们预计本次合作有望促进公司与产业链下游公司紧密合作，提高公司在电子材料产业领域的竞争力。
盈利预测与估值
由于沸石材料销量下降，我们下调2024/25 年盈利预测15%/14%至4.32亿元和5.52 亿元，目前公司股价对应2024/25 年23.2/18.1x 市盈率。考虑到行业估值中枢上移，我们维持目标价11.5 元，对应7%的上涨空间和2024/25 年25/19x 市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
沸石分子筛和OLED 材料订单低于预期；PI 材料和半导体材料增速低于预期。