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机构：开源证券
研究员：吕明/周嘉乐/张霜凝
2024Q3 营业收入7.52 亿元（+1.07%），归母净利润0.53 亿元（-34.86%），2024Q1-Q3 收入20.14 亿元（+3.8%），归母净利润1.09 亿元（-37%）。考虑内需订单疲软影响主业收入及利润，我们下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为1.6/2.6/3.0 亿元（原为2.24/2.76/3.32 亿元），当前股价对应PE 为16.3/10.4/8.8倍，看好主业内需改善及国际客户拓展&汽车内饰高速发展&宝泰二层皮需求提振及盈利改善，维持“买入”评级。
主业量利均承压系内需疲软，持续推进外销拓展，外销占比不断提升
我们预计2024Q3 收入3.55 亿元（-7.8%），下游客户因消费疲软减少采购量致销量下降，毛利率18.14%（-2.6pct），净利润1100 万（-75%），净利润下降主要系销量下降及市场出清下出货价承压导致毛利率下降、财务费用增加、计提资产减值损失影响。Q3 加大外销拓展，持续推进与阿迪达斯合作，海外品牌收入贡献7121 万元，同比增长90%以上，外销收入占比20%+，2024Q1-Q3 海外品牌收入贡献收入超1 亿元。预计2025 年印尼工厂正式投产后外销占比将进一步提升。
宏兴汽车皮革规模及盈利能力双升，宝泰收入增长符合预期而利润承压
（1）宏兴：预计2024Q3 收入2.21 亿元（+31.26%），主要系Q3 进入旺季以及定点车型销量明显增长，净利润4187 万（+41.85%），毛利率维持较高水平，盈利能力好于预期主要系成本下降、客户结构以及内部管理优化影响。预计2025年推进新车企、新车型合作带来增量。（2）宝泰：二层皮需求受终端产品风格切换而提升、胶原蛋白原料需求承压，预计2024Q3 收入1.55 亿元（+12%），净利润362.08 万元（-73.76%），毛利率9.07%（-6.43pct）。
2024Q3 毛利率下降及减值损失致净利率下降3.9pct，现金流同比改善
（1）盈利能力：2024Q3 毛利率为22.8%（-0.9pct），期间费用率7.0%（+0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.1/+0.7/-0.08/-0.6pct，归母净利率7.0%（-3.9pct）。其他收益占收入0.2%（-1.0pct）主要系政府补助减少800 万元左右，减值计提增加致资产减值及信用减值损失占收入比-2.7pct；（2）营运端：
2024Q1-Q3 经营性现金流净额1.70 亿元（2023Q1-Q3 为556 万元），截止2024Q3，存货规模为12.79 亿元（+5.06%），存货周转天数215 天（+17 天）。
风险提示：新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。