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机构：申万宏源研究
研究员：宋涛/赵文琪
公司公告：前三季度实现收入159.5 亿元（YoY+9.8%），实现归母净利润17.12 亿元（YoY+78.4%），实现扣非归母净利润13.97 亿元（YoY+56.7%）；其中24Q3 实现收入55.6 亿元（YoY+5.2%，QoQ+4.4%），实现归母净利润7.86 亿元（YoY+97.3%，QoQ+62.4%），实现扣非归母净利润4.69 亿元（YoY+19.6%，QoQ-6.4%）。三季度非经常性收益主要为泰国税率下行所收到的退税，估计接近3 亿元，三季度扣非盈利环比下滑主要由于配套淡季，以及国内需求影响和原料影响。
前三季度轮胎产销量稳步增长，受益于半钢胎需求提升，以及配套持续放量，开工率持续增长，叠加退税收益带来盈利能力提升。2024 年公司积极进行产品升级，在国内外零售和配套市场持续开展结构调整。同时，海外第二基地陆续释放产能，为海外市场产销增长提供支持。产品销量均实现增长，依据公司公告，前三季度轮胎产销量分别约6572 万条（YoY+15%）、6133.5 万条（YoY+10.8%），主要增量来自塞尔维亚及泰国开工率提升，得益于国产胎海外市场需求持续向好。从产品类型来看，毛利较高的乘用车胎销量增长幅度较大。原材料方面，依据百川数据前三季度，天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑分别变化+18%、+21%、+26%、-7%，整体原料成本处于上涨态势。由于产能利用率提升以及半钢需求较好，前三季度毛利率同比提升4.65pct 至24.35%。费用端，整体销售费用率、管理费用率、研发费用率有所下滑，使得净利润率同比提升4.13pct 至10.73%。
三季度公司轮胎产销量持续提升，出口及半钢相对较好，退税冲减成本带来归母净利明显提升。三季度行业面临原料、国内需求、海运、汇兑等悲观因素影响，公司整体半钢需求出口较好，抵御配套淡季影响，三季度实现轮胎产销量分别约2233 万条（YoY+8.4%，QoQ+2.3%）、2143 万条（YoY+10.7%，QoQ+2.4%）。原料端，公司三季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本环比提升1.87%、同比提升15.40%，整体原料成本上行，同时国内配套淡季影响略有承压以及全钢需求相对低迷，但三季度公司获得退税收益冲减成本（此前公告，退税收益为5000 多万美金），同时半钢占比有所提升，使得三季度毛利率仍环比提升5.33pct 至27.39%（若剔除退税收益，毛利率微降）。费用端，三季度管理费用及研发费用率有所提升，财务费用由于利息收入及汇兑收益提升，环比明显减少，使得净利润率环比提升5.04pct 至14.12%。
塞尔维亚工厂逐步实现盈利，产能扩张贡献未来增量。塞尔维亚基地部分逐步转固，依据公司公告，截至2024 年9 月底，公司在建工程相较6 月底下降约7 亿元，上半年公司塞尔维亚基地仍然亏损超5000 万元，目前已经实现扭亏。另外，公司此前公告了塞尔维亚的扩产公告，拟投资约46 亿元，新增全钢80 万条，非公路工程胎5 万条，农业子午胎10 万条，翻新胎10 万条，液体再生胶0.6 万吨，预计明年年初开工，贡献长期增量。
盈利预测与估值：维持盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润约21.3、25.1、28.2 亿元，对应PE 约14、11、10 倍，维持“增持”评级。
风险提示：原材料大幅波动影响盈利能力；产能投放不及预期