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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/蔡嘉豪
点评：
己二酸景气下行价差收窄，24Q3 业绩承压下滑。2024 年Q3，氨纶价差11880 元/吨，同比+879 元/吨，环比+192 元/吨；己二酸价差3146 元/吨，同比-330 元/吨，环比-117 元/吨；鞋底原液价差4907 元/吨，同比+60 元/吨，环比+87 元/吨。24年己二酸需求疲软，供给增加，叠加主要原料纯苯价格高位运行，导致价差缩窄，利润空间受到挤压，致公司24Q3 业绩下滑。伴随国内经济持续向好，行业下游需求复苏，下游应用持续扩大，氨纶价差触底回暖，有望带动公司Q4 盈利修复。
氨纶产能持续扩张，持续完善产业链布局。公司作为氨纶、己二酸、聚氨酯原液全球行业龙头，三大类产品产销量均居全国第一、全球前列，具备显著规模优势。截至2024 年Q3，公司拥有氨纶产能32.5 万吨、己二酸产能135.5 万吨，聚氨酯原液产能52 万吨。30 万吨差别化氨纶项目，一期10 万吨已经达产，后续20 万吨尚在建设中，预计2025 年建成投产。此外，公司大力加码完善产业链布局，持续推动氨纶产业链深化项目以及年产110 万吨天然气一体化项目。其中对于氨纶产业链深化项目，公司于2024 年7 月发布公告宣称拟在原项目基础上，通过以公司自筹资金的方式追加投资8 亿元，扩建产能，调整后投资金额为28.4 亿元，将建设24万吨/年PTMEG 装置，项目建设期3 年；年产110 万吨天然气一体化项目主体内容包括25 万吨BDO 和30 万吨合成氨，预计投资50.2 亿元，项目建设期3 年。公司持续打造一体化产业链，通过产业链的强链补链延链，增强一体化规模优势，抵御行业周期，夯实行业领先地位，进一步增强公司的盈利能力及抗风险能力。
优质资产注入，持续完善公司业务布局。2024 年10 月28 日，公司发布公告称，公司正在筹划发行股份等方式购买华峰集团有限公司（以下简称“华峰集团”）持有的浙江华峰热塑性聚氨酯有限公司（以下简称“浙江热塑”）100%股权以及华峰集团、尤小平、尤金焕、尤小华共同持有的浙江华峰合成树脂有限公司（以下简称“浙江合成”）100%股权。浙江热塑由华峰集团100%持股，主要从事热塑性聚氨酯系列产品、热熔胶系列产品、塑料制品的研发、制造和销售等业务；浙江合成由华峰集团持股51%，尤小平持股19%，尤金焕持股15%，尤小华持股15%，主要从事工程塑料及合成树脂制造及销售、生物基材料制造及销售等业务。此次交易完成后，公司业务布局有望进一步完善，盈利能力有望增强。
盈利预测、估值与评级：考虑到己二酸景气下行，公司盈利能力下滑，并且我们暂不考虑此次资产注入对公司盈利的影响，因此我们下调公司2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年的公司净利润分别为26.65（下调11%）/34.82（下调9%）/38.65（下调4%）亿元，对应EPS 为0.54/0.70/0.78 元，公司是国内氨纶行业龙头企业，在建项目稳步推进，龙头优势显著，因此维持“买入”评级。
风险提示：新增产能建设不及预期风险，原材料价格波动风险，资产注入进度不及预期风险。