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机构：华创证券
研究员：沈昊/欧阳予/田晨曦/刘旭德/董广阳
公司发布2024 年三季报，24 年前三季度营收8.06 亿元，同降24.9%；归母净利润-1.00 亿元，去年同期为-0.35 亿，扣非归母净利润-1.11 亿元，去年同期为-0.49 亿元。单Q3 营收1.39 亿元，同降54.4%；归母净利润-1.11 亿元，去年同期0.03 亿元，扣非归母净利润-1.15 亿元，去年同期为-0.06 亿元，销售回款1.5 亿元，同降62.7%。Q3 末合同负债1.02 亿元，环比Q2 末减少0.4 亿元。
评论：
面临改革阵痛，营收承压下滑。公司单Q3 营收1.39 亿元，同降54.4%，其中药业销售收入0.4 亿元，同降62.6%，主要系公司停止药业销售所致；白酒业务收入1.0 亿元，同降50.3%，白酒营收高基数下下滑明显。具体分产品看，单Q3 高端/ 中端/ 低端酒分别实现营收0.1/0.3/0.6 亿元， 同减26.6%/42.7%/56.0%，判断系馥16、馥20 尚处导入期叠加低基数影响，高端下滑幅度相对较小；中端馥7、馥9 导入铺货完成进入动销培育期，需求偏淡叠加竞争加剧背景下，消费者自点率提升较慢，高基数下收入下滑明显；低端祥和、柔和、特贡等产品换代引发阵痛，高基数下大幅下滑，整体压力较大。
毛利率大幅下滑，现金流整体承压。公司单Q3 毛利率15.7%，同比大幅下降34.4pcts，判断系货折费用投放力度较大，叠加刚性成本影响所致。单Q3 销售费用率57.1％，同比上升28.6pcts，主要系馥合香新品培育，费用投入力度加大，叠加销售人员薪酬提升所致；管理费用率/税金及附加率分别为12.8％/22.9%，同比+3.8 pcts /+9.6pcts，费率整体呈现上升趋势。综上，单Q3 净利润亏损1.11 亿元，盈利步入调整状态。现金流方面，单Q3 销售回款1.5 亿元，同降62.7%，基本与营收表现同步，Q3 末合同负债环比Q2 末增加0.4 亿元，现金流整体表现承压，后续伴随公司销售政策及费用管控调整或有所改善。
行业承压改革步履维艰，营销换帅期待破局重生。回顾前三季度经营情况，公司经营压力整体较大。一是行业承压期需求走弱，且省内宴席市场萎缩进一步强化压力周期。二是省内酒企竞争加剧，主流酒企均加大费投抢占市场，公司产品多在培育期，竞争压力进一步加大。三是公司内部改革步入攻坚期，初期放量铺货完成后，终端动销尚待培育。展望来看，公司大刀阔斧，强化改革力度，公司层面成立运营中心做好销售后端保障；人事方面以总经理何秀侠兼任营销总经理，一把手直管销售带来新活力；渠道层面简政放权，强化业务人员权限及积极性。期待公司渡过改革深水期，伴随后续行业复苏，有望破局重生。
投资建议：改革步履维艰，期待破局重生，维持“推荐”评级。行业承压背景下，改革显效压力加大，当前公司加速推动渠道变革，营销公司换帅注入新活力，期待后续需求转暖后改革效果加速显现。考虑当前行业竞争加剧，公司改革显效压力相对较大，我们调整24-26 年EPS 预测为-0.20/0.03/0.17 元（原值为0.08/0.32/0.80 元），考虑当前政策预期转暖，改革标的整体估值有所抬升，调整目标价为15 元，维持“推荐”评级。
风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。