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机构：东兴证券
研究员：刘田田/魏宇萌
新品牌贡献新收入拉动营收增长，原主要品牌表现稳健。公司24 年前三季度营收同比增长17.09%，主要源于悦江投资于23 年10 月31 日起纳入公司合并范围，旗下的“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”品牌前三季度实现营收3.8 亿元，带来新的收入贡献，为公司营收增长的主要拉动。24 年前三季度主品牌薇诺娜及其他主要品牌实现营收36.4 亿元，同比+5.98%，与上半年增速基本持平，在行业需求较为疲软的背景下稳健增长。
新品牌收购导致毛利率下降，Q3 费用率的大幅上升导致单季度业绩承压。24年前三季度公司毛利率同比-2.7pct.至73.73%，主要源于悦江投资纳入报表。
24 年前三季度公司新收购品牌姬芮（ZA）和泊美的毛利率为58.37%，低于原品牌70%+的毛利率水平，由此拉低公司整体毛利率水平。原主要品牌前三季度毛利率75.34%，基本平稳。24 年前三季度公司销售、管理和研发费用率分别为50.03%、8.45%和4.97%，分别同比+3.3pct.、+1.3pct.和-0.3pct.，公司前三季度净利率10.07%，同比-6.4pct.，毛利率的下行叠加费用率上行导致公司整体盈利能力有所下降。公司单Q3 有小幅亏损，主要源于公司为Q4 全渠道大促活动预热，主动加大了抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入，导致Q3 销售费用率同比+12.78pct.至60.43%；公司在报告期内计提员工持股计划的股权激励费用导致Q3 管理费用率同比+4.87pct.至13.52%。Q3 费用端的大幅上行使得单季度利润表现承压，这一定程度上反映了市场竞争的加剧，但考虑到大促预热投放和股权激励费用计提等均为一次性影响，公司Q4 盈利能力有望恢复。
国际美妆大牌开始发力市场竞争加剧，但公司品牌市场地位仍较为稳固。公司23 年业绩承压，在经过一段时间的变革调整后，24 年上半年已得到改善。24年Q3 美妆消费需求疲软且市场竞争加剧，公司盈利能力受到一定影响。2024年双十一大促国际美妆大牌增加折扣和种草力度，对国货品牌形成一定挤压，尤其是TOP10-20 区间的国货美妆品牌，市场排名大幅下降。公司旗下品牌薇诺娜在天猫美妆抢先期的排名为TOP10，较去年双十一同期下降了3 名，但仍维持在前十名位置，品牌市场地位相对较为稳固。AOXMED 在24 年天猫抢先购新品牌首日排名中位列TOP12，在预售阶段排名TOP3，公司旗下新品牌获得了较好的市场表现。
外延并购扩大品牌矩阵，海外拓展打开增长天花板。近两年来公司通过内部孵化和外部并购持续搭建品牌矩阵，目前已涵盖护肤、婴童、彩妆和轻医美等多个业务板块。立足贝泰妮生态圈，横向扩张寻找优质品牌，纵向延伸寻找新原料研产销一体化公司。与此同时公司逐渐布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，助力品牌出海，有望打开增长天花板。公司多维并举深耕美丽与健康大赛道，为中长期发展奠基。
盈利预测及投资评级：考虑到市场竞争加剧以及公司费用率有较大幅度上升，影响短期利润表现，我们调低公司2024-2026 年净利润分别至7.36、9.67 和11.69 亿元，对应EPS 分别为1.74、2.28 和2.76 元。当前股价对应2024-2026年PE 值分别为30、23 和19 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。