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机构：申万宏源研究
研究员：任杰/宋涛/郝子禹
需求承压，高性能减水剂价格回落，销量逆势增长，功能性材料量价齐升。根据公司公告，一至三季度公司实现高性能减水剂产量74.83 万吨（yoy+2.2%），销量74.39 万吨（yoy+2.2%），营收13.04 亿元（yoy-11.9%）;高效减水剂产量1.29 万吨（yoy-66.0%），销量1.29 万吨（yoy-65.6%），营收0.35 亿元（yoy-64.4%）；功能性材料产量21.96 万吨（yoy+19.4%），销量21.72 万吨（yoy+19.4%）,营业收入4.63 亿元（yoy+1.5%）。前三季度高性能减水剂平均销售价格较上年同期下降13.70，高效减水剂平均销售价格较上年同期上涨30.20%，功能性产品平均销售价格较上年同期上涨8.00%。单三季度公司高性能减水剂实现销量28.7 万吨（yoy+17.9%，qoq-4.1%），均价（不含税，下同）1704 元/吨（yoy-18.3%，qoq-4.3%）；高效减水剂销量0.4 万吨（yoy-68.0%,qoq-16.3%），均价2822 元/吨（yoy+37.6%，qoq-2.0%）；功能性材料销量8.9 万吨（yoy+22.4%,qoq+8.3%）,均价2086元/吨(yoy+10.6%,qoq+2.7%)。
受宏观经济增速放缓，行业景气度下降，市场需求收缩等诸多外部不利因素的影响，公司业务发展面临了较大的压力，但公司单季度高性能减水剂仍然实现了销量的增长，单季度公司功能性材料实现量价齐升。
持续开拓工程项目，技术研发优势有望贡献增量。上半年公司加强强化基建工程领域的市场开拓，加强与央、国企大客户的战略合作，并取得良好市场效果，产品持续应用于川藏铁路、海太隧道、陆丰核电、惠州海上风电、平陆运河、狮子洋大桥、胶州湾第二海底隧道等一批基础建设重点工程。公司海外业务实现较快增长，在东南亚等“一带一路”地区持续开拓多个新地区市场，体现了较强的增长潜力。检测业务稳健发展，实现优质增长，在交通行业持续进行开拓的同时，聚焦高附加值检测业务，取得了较为良好经营业绩。核电领域，公司打造核电耐久性新产品，服务工程长寿命需求；风电领域，公司开发新型防水修复材料，应用于大型海风项目；交通领域，公司实现狮子洋大桥超高程泵送。公司的各项技术成果有力支持了大型工程项目，并将为未来重大项目的竞标中提供强竞争力。
公司近期颇具看点：9 月底多个重要会议以来，未来财政政策的支出空间和方向值得期待。今年财政收支不足的问题有望解决，中央发行利率债有利于地方化债利好基建投资修复，新增专项债用于收储或可理顺房地产投资问题。2025 年是十四五的最后一年，多个重点工程有望赶工带动进度，减水剂需求或可修复。
投资分析意见：公司业绩不及预期，考虑需求承压，我们下调2024-2025 年盈利预测，我们预计未来公司高利润率产品占比将逐步提升，小幅上调2026 年盈利预测，我们预计2024-2026 年营业收入分别达到32.3/35.3/38.5 亿元（前次预测33.9/36.0/38.7 亿元)，分别同比-9.8%/+9.1%/+9.2%；归母净利润分别实现1.26/2.23/2.87 亿元（前次预测1.76/2.40/2.73 亿元），分别同比-21.5%/+77.0%/+29.0%。对应当前每股市盈率分别为27/15/12 倍（同行业垒知集团2024-2026 年万得一致预期19/16/14 倍）。当前处于公司盈利底部位置，我们认为后续基建重点项目发力、公司功能性材料持续增长有望贡献增量业绩，公司在混凝土添加剂领域具备技术与规模优势，预计有望领先于行业实现业绩反弹，维持 “增持”评级。
风险提示：原材料价格上涨，产品竞争激烈，需求回落，公司于2024 年7 月2 日公告就上海证券交易所下发的《关于苏博特2023 年年度报告的信息披露监管工作函》进行回复，关注相关风险。