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机构：国投证券
研究员：徐慧雄
自主客户加速放量，公司营收保持高速增长：
公司2024 年Q3 实现收入3.11 亿元，同比+21.05%，环比+28.60%，同环比均保持高速增长。在传统客户一汽大众、上汽大众、上汽通用内饰材料减配，并且2024 年Q3 销量分别同比-19.35%、-20.98%、-80.64%，环比+6.5%、-1.52%、-53.62%的情况下，公司收入仍然实现了正增长，主要由于长安、奇瑞、比亚迪、蔚小理、问界等自主客户项目的逐步放量，自主客户收入占比持续提升。
盈利能力承压，费用率环比改善：
公司2024 年Q3 的综合毛利率为24.62%，同比-3.57 pct，环比-3.16 pct，同环比均下滑较多，主要由于产品结构变化，以及前期固定资产投入逐步转产，折旧增加。公司2024 年Q3 的期间费用率为25.17%，同比+4.35%，环比-1.32pct，环比改善主要由于收入规模增长带来的费用摊薄，同比增加较多主要由于管理与财务费用增加，管理费用增加主要由于境内外新公司前期投入较大，财务费用增加主要由于银行利息同比减少以及宝盈（墨西哥）汇兑收益增加。
公司2024 年Q3 实现扣非归母净利润248.10 万元，同比-79.87%，环比扭亏。
公司2024 年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-0.60 亿元，相比2023年底-169.70%，主要由于部分客户逾期回款，年初多款车型量产，原材料采购增加。
积极推动客户自主化、业务全球化，公司未来有望保持高速增长：
我们认为，四大核心因素将驱动公司未来业绩高增长：1）真皮业务客户结构的优化，以及原材料价格的回落。公司真皮业务的传统客户包括大众、奥迪、通用等合资主机厂，近几年公司积极拓展自主品牌客户，已实现小鹏、哪吒、阿维塔等客户的配套供货。真皮原材料价格自2022 年以来逐步回落，截止2024年9 月，盐渍牛皮和蓝湿牛皮的进口价格相比于2021 年的最高点分别已回落39.9%和45.5%，公司真皮业务的盈利能力有望逐步恢复2）绒面超纤空间大、格局优，项目拓展极其顺利。目前绒面超纤已逐步搭载于10-20 万左右的主流车型，如海豚、海豹等。行业主要参与者是日本东丽、Alcantara，以及明新旭腾，并且公司具备环保、价格、本土化供应等优势。目前公司已实现配套大众、奥迪、阿维塔、问界、捷途等多家主机厂。公司积极推动绒面超纤核心化料的自制，目前已实现色母粒等化料的自制，未来有望进一步实现核心化料水性聚氨酯的自制，盈利能力有望持续提高。
3）逐步拓展其他内饰材料，转型内饰材料综合解决方案供应商。公司目前已成功研发并实现贴面超纤、PU、PVC 等材料的量产，补齐在中低端产品的空缺，并且积极布局硅胶革等新材料的前沿研发。并且超纤、PU·和PV 的部分核心化料可以实现通用，从而可以实现规模效应、有效降低成本。
4）极推动业务全球化，公司2023 年新设立全资子公司宝盈（墨西哥）、宝盈（美国），宝盈墨西哥计划于2024 年正式投产，随着海外工厂的投产，公司未来有望逐步拓展当地及周边国家的主机厂。
投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2024 年-2026 年的归母润分别为0.1/0.7/1.4 亿元，对应当前市值，PE 为172.3/29.4/15.6 倍。
考虑到公司多个项目延期至2025 年量产，以及墨西哥工厂将于2025 年全面投产，我们给予公司2025 年35 倍PE，对应12 个月目标价为15.75 元/股。
风险提示：技术和产品开发风险、客户集中度风险、毛利率下滑风险。