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机构：长江证券
研究员：范超/李浩
公司前3 季度实现报表收入64.6 亿，同增12.8%；实现归属净利润4.82 亿，同增5.5%；实现扣非归母净利润4.27 亿，同增14.1%；其中Q3 单季度实现报表收入25.56 亿，同增3.6%；实现归属净利润2.38 亿，同增41.5%；实现扣非归母净利润1.92 亿，同增23.5%。
事件评论
前3 季度收入逆势增长，主业盈利稳定。公司前3 季度报表收入增长12.8%，拆分看预计主要为本部贡献，裕丰汉唐依然承压。盈利能力看，前3 季度毛利率17.3%，同比下降1.5 个pct，我们判断毛利率下降主要受到AB 收入确认占比影响，实际盈利或相对稳定；前3 季度期间费率6.6%，同比下降1.9 个pct，其中管理费率因股权激励费用减少而下降1.2 个pct，财务和销售费率分别下降0.3、0.2 个pct。公允减值变动收益同比减少1815 万；应收账款减值增加导致信用减值损失增加4873 万；最终实现归属净利率7.5%，同比下降0.5 个pct；扣非归属净利率6.6%，同比提升0.1 个pct。
Q3 经营延续向好态势。公司3 季度收入同比增长3.6%，拆分看本部业务或继续保持稳健增长，公司不断在传统门店零售渠道加大空白市场开发以及渠道下沉下的密集分销，此外公司小B 渠道也在持续推进；裕丰汉唐因主要收入为大B 端业务，受地产影响较大，且公司主动控制风险，Q3 预计依然承压收入或同比下滑。盈利能力看，Q3 实现毛利率17.1%，同降0.2 个pct；期间费率6.0%，同比下降0.7 个pct，其中财务、管理费率分别下降0.2、0.6 个pct。投资净收益同比增加2886 万，或主要因为Q3 工抵房处置等；公允价值变动损益同比提升384 万主要因为持有股票股价上涨所致。最终实现归属净利率9.3%，同比提升2.5 个pct；扣非归属净利率7.5%，同比提升1.2 个pct。
经营质量优异，高分红高现金含量。2024Q3 实现经营性净现金流1.4 亿，净现比0.59,预计或主要因为对于供应商货款支付节奏的影响，预计4 季度会有明显回升。优异的经营质量奠定了高分红基础，公司2024 年中期每股分配股利0.28 元，对应现金总额2.3 亿左右，分红率94.21%，考到公司优异的现金表现，预计未来有望保持较高的分红比例。
小B 扩张持续提供核心增长动能。公司持续进行渠道扩张，从过往的零售门店为主，逐步进行家具厂及家装公司渠道的开拓，从近几个季度的收入增速表现看，已经初步见到成效。对于传统的零售渠道，一方面加快空白市场开拓，另一方面对于成熟区域加大渠道下沉以及密集分销布局，进一步提升区域市占率。公司在小B 渠道开拓刚刚开始，未来发展空间较大，分公司成立后，多渠道运营策略将持续推进。2024 年中公司已与 20000 多家定制家具企业开展业务合作，家具厂渠道占比提升至36%左右。
低估值高性价比。公司板材持续增长已证明了成长α，未来一是小B 渠道扩张仍有空间；二是渠道下沉乡镇市场加速布局。暂不考虑商誉减值，预计2024、2025 年归属净利润6.9、8.5 亿，对应PE15、12 倍，估值弹性可期。
风险提示
1、地产竣工持续低预期；
2、渠道开拓速度低预期。