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机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/陈如练
公司24Q3 净收益17.70 亿美元，同比-1.0%，净利润2.68 亿美元，同比+16.0%。经调整EBITDA 为5.85 亿，同比-7.3%。24Q3 博彩业务整体赢额计算较2019 同期恢复度83.2%，环比+2.2pct。净收益和净利润较2019 恢复度环比24Q2 均提升，在伦敦人改造影响下展现营收和盈利稳定性。伦敦人原喜来登酒店改造为名汇并逐步开业，名汇娱乐场开业，整体改造进度可观。待优质物业释放后，叠加行业恢复加速和政策提振，预计客流吸引力提升。
事件
公司24Q3 净收益17.70 亿美元，同比-1.0%，净利润2.68 亿美元，同比+16.0%。经调整EBITDA 为5.85 亿，同比-7.3%。
简评
改造影响下展现强韧收入和盈利能力
公司24Q3 净收益同比基本保持稳定，净利润仍实现较好增长，在Q3 受到伦敦人改造导致部分客房和娱乐场关闭的影响下，依然展现出较强的营收和盈利稳定性，公司在澳门博彩业仍保持较为稳健的市占率水平。24Q3 净收益恢复至2019 同期的83.9%，环比年内Q1 和Q2 恢复度均有提升，环比Q2 恢复度+2.1pct。24Q3净利润较2019 同期恢复度59.0%，环比24Q2+10.9pct。24Q3 经调整EBITDA 较2019 同期恢复度77.5%，环比24Q2+4.2pct。考虑到下半年伦敦人改造对供给的影响大于上半年，24Q3 表现优质；公司整体博彩数据看，24Q3 贵宾业务赢额较2019 同期恢复度43.2%，环比快速回升，环比24Q2+11.2pct。中场业务赢额较2019恢复度93.1%，环比24Q2 为-5.0pct，一定程度受到伦敦人物业娱乐场影响，24Q3 公司博彩业务整体赢额计算较2019 同期恢复度83.2%，环比24Q2 为+2.2pct，有所提升。
分物业看，威尼斯人24Q3 娱乐场收益较2019 恢复度80.4%，环比24Q2 为+0.7pct。整体收益净额恢复度81.3%，环比+1.0pct。
经调整EBITDA 恢复度78.1%，环比+0.1pct；伦敦人24Q3 娱乐场收益较2019 恢复度94.2%，环比+5.4pct。整体收益净额恢复度94.5%，环比+2.6pct。经调整EBITDA 恢复度73.4%，环比+11.0pct。
伦敦人改造进度可观，优质物业增量叠加行业恢复提速助成长伦敦人原喜来登酒店改造为万豪酒店旗下品牌，改名伦敦人名汇，打造2405 间优质客房和系列全新体验配套，套房数量约增至1500 间，有明显提升，实际释放面积可观且逐步开业。伦敦人名汇娱乐场也已开业，金光综艺馆预计12 月翻新完成并迎来首秀。总体看伦敦人改造翻新的进度较可观，预计可按计划完成改造。全新升级后的酒店客房、娱乐场、演艺馆及其他娱乐设施整体体验提升，预计有望在完全开业后获取更多的客流和市场份额。若明年派息恢复，则公司凭借澳门领先的中场业务和非博彩业务占比、优质物业升级以及较疫情前大幅提升的增量面积、股东回馈提升等逻辑，有望再度加强优质客群集聚能力。澳门在十一国庆假期期间，日均入境旅客超2019 同期，日均博彩收益也接近2019 同期水平，表现超预期。今年适逢澳门回归25 周年，此前国务院港澳办表示更多惠港惠澳政策还将持续推出，年内自由行城市增加、琴澳旅行团等系列政策已对澳门入境旅客恢复及年内消费增长产生良好效果，后续值得期待。
投资建议：预计2024~2026 年实现归母净利润10.73 亿美元、16.13 亿美元、18.82 亿美元，当前股价对应PE 分别为19X、13X、11X，对应EV/EBITDA 分别为11.5X、7.5X、6.5X，维持“增持”评级。
风险分析
1、若年末内地赴澳门客流修复不及预期，则可能出现娱乐场客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复；
2、未来若澳门博彩VIP 业务收缩幅度较大，且自营VIP 和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；
3、各牌照承诺未来10 年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，存在投资难取得较好回报率的风险；4、伦敦人等物业翻新改造带来的业绩扰动以及改造完成后效果验证仍存在不确定性；5、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择。