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机构：银河证券
研究员：刘光意/彭潇颖
成长复盘：百亿大单品怡宝的全国化之路。公司于1990年推出核心大单品怡宝纯净水，30年间收入实现从0到100亿元的突破，并在2010-2015年确立行业头部地位，我们认为主要得益于包装水价格升级背景下公司管理层抢抓机遇快速实现全国化扩张：产品端，顺应包装水升级趋势，凭借优秀产品力国站稳2 元价格带，在终端网点形成高毛利的竞争优势；打法上，借鉴华润集团快消品的成功经验，加速怡宝全国化，产能端通过代工模式阶段性解决供给不足的约束，渠道端利用集团的资源进行铺货，同时通过“全员铺市、持续巷战”利实现网点的精耕细作；品牌端，长期投入体育营销，例如与中国国家队、马拉松赛事等合作，放大品牌价值并形成差异化品牌形象。
公司造成冲击，但我们认为不必过于担忧。从外部来看，复盘包装水行业近二核心逻辑一：包装水业务盈利能力有望改善。市场担心行业竞争格局变化对十年发展历程，每轮竞争周期演绎到最后均是市场份额向头部几家集中，详情参考《如何理解当前包装水行业竞争格局》。从内部来看，公司有望通过高质量发展对冲外部波动：1）积极推动盈利能力改善，对标行业头部企业仍有较大提升空间，具体举措包括提高自有产能比例、优化供应链、精细化管理等；2）保证规模的稳定增长，产品端不断完善品类结构，渠道端持续精耕，通过增强团队作战力、加大冷柜陈列等方式实现单点效益提升。
核心逻辑二：饮料业务或推动渠道杠杆效应释放。公司2021年推出菊花茶，主打中式健康与国潮风，布局4元价格带具备性价比优势，有望成为下一个大单品。此外公司亦布局无糖茶、果汁、功能饮料、咖啡奶茶等长期增长潜力较好的品类。我们认为随着公司持续布局饮料业务，渠道杠杆效应有望释放，或推动收入与利润率双击。参考农夫山泉2016年之后的经验，在包装水收入突破100亿元后推出茶，，顺应果茶发展趋势，凭借渠道网络实现单品的快速增长，推动整体收入与利润率迅速提升。
盈利预测与投资建议：预计2024-2026年收入分别同比+6%/7%/7%，归母净利润分别同比+24%/24%/20%，PE分别为20/16/13X。考虑到公司正处于由大单品怡宝驱动向饮料多品类转型的阶段，未来业绩有望迎来新一轮增长，并且估值相较于可比公司较为合理，首次覆盖，给予“推荐”评级。
食品安全的风险。
风险提示：包装水竞争进一步加剧的风险，饮料业务拓展不及预期的风险，