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机构：华创证券
研究员：郑辰/王宏雨
近日，公司发布24 年三季报。24 年前三季度公司收入32.37 亿元（-0.01%），归母净利润5.30 亿元（+12.42%），扣非归母净利润5.21 亿元（+12.82%）。
24Q3 公司收入10.99 亿元（-1.80%），归母净利润1.90 亿元（+12.17%），扣非归母净利润1.90 亿元（+14.68%）。业绩符合市场预期。
评论：
制剂端：创新升级正当其时，制剂出海展露头角。24 年前三季度，制剂业务收入19.3 亿（+8.3%），其中妇科3.4 亿（基本持平），麻醉肌松收入1 亿（接近20%），呼吸科6.15 亿（+32%），皮肤科1.88 亿（+20%），普药4.33 亿。从单三季度看，公司销售改革成效显著，我们预计主要是呼吸、皮肤、麻醉引领增长。展望未来3 年，公司每年均有望实现4-5 个产品申报、获批上市，公司从仿制药往高端难仿、创新的研发升级正当其时。
制剂出口方面，今年5 月公司首个制剂产品泼尼松龙片美国 FDA 获批，打开公司制剂出海的新局面，成为后续复杂制剂的中美双报的起点。
原料药：平稳过渡去库周期，产业升级再迎新机遇。24 年前三季度，原料药业务实现收入13 亿，同比下降10%，主要是由于Newchem 下游客户去库存以及公司主动减少贸易业务所致，同时公司自营原料药实现平稳增长。
随着原研大客户订单落地、无菌原料药的高端升级，叠加非规市场价格见底、客户去库存基本结束，我们预计25 年原料药业务至少实现双位数增长。
投资建议：根据三季报及最新经营情况，我们上调2024-2026 年公司归母净利润预测为6.83、8.48 和10.60 亿元（预测前值为6.67、8.30 和10.30 亿元），同比增长21.4%、24.1%和25.0%，EPS 分别为0.69、0.86 和1.07 元。当前股价对应2024-2026 年PE 分别为18、15 和12 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2025 年20 倍PE，对应目标价17 元，维持“强推”评级。
风险提示：1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。2、麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、原料药产品竞争加剧。