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机构：华西证券
研究员：崔文亮
公司公告2024 年三季报：2024 年Q3 公司实现营业收入32.37亿元（yoy-0.01%），归母净利润5.30 亿元（yoy+12.42%），扣非归母净利润5.21 亿元（yoy+12.82%）。2024 年Q3 公司实现营业收入10.99 亿元（yoy-1.80%），归母净利润1.90 亿元（yoy+12.17%），扣非归母净利润1.90 亿元（yoy +14.68%）。
制剂：已走出集采影响，新品放量+在研储备有望持续注入业绩动力
24Q1-3 公司制剂实现营收约19.3 亿元，同比增长8%。按治疗领域划分：妇科计生类实现销售额约3.4 亿元，同比持平；麻醉肌松类销售额约1 亿元，同比增长约20%；呼吸类销售额约6.15 亿元，同比增长约32%；皮肤科销售额约1.88 亿元，同比增长约20%；普药制销售额约4.3 亿元，同比下降约10%，主要系受集采影响公司产品地塞米松磷酸钠注射液同比减少约4800 万元。
对制剂产品展望：公司重点在妇科、围术期、呼吸科三大治疗领域的研发产品线布局，实现在三大领域的产品创新迭代。
1）妇科计生类：首仿品种屈螺酮炔雌醇片II（2023.4 获批）、戊酸雌二醇片（2024.6 获批），和公司战略性品种复方庚酸炔诺酮注射液，及处于审批阶段的地屈孕酮片等有望带来新增长动能。
具体来看：屈螺酮炔雌醇片II Q1-3 销售额1600 万元，同比增长约440%。复方庚酸炔诺酮注射液Q1-3 销售额约2500 万元，同比增长约30%。戊酸雌二醇片公司正积极推进相关准入工作，目前己完成6 个省份挂网。地屈孕酮片已于2023 年11 月注册申报，争取明年上半年获批。
2）麻醉肌松类：主要产品过去两年均已集采，罗库、顺阿集采影响触底后销量回升，同时新产品舒更葡糖钠注射液持续放量（24Q1-3 销售额约3000 万元，同比增长200%）。同时，未来新品持续储备，1.1 类新药奥美克松钠（NDA 已获CDE 受理），2.2类新药注射用CZ1S 目前已开始三期临床批件，即将开展三期临床，预计2025 年9 月完成三期临床争取2025 年Q4 申报。
3）呼吸类：我们认为糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续放量。吸入制剂目前已立项4 个，预计2025 年申报一至两个、2026 年申报一至两个吸入制剂新产品。
4）普药和皮肤类：有望呈稳健增长。
原料药：规范市场打开长期成长空间， 并持续储备API新品种
24Q1-3 公司原料药实现收入13 亿元，同比下降约10%，其中Newchem 受国际原料药市场去库存及部分国家经济因素等影响同比下降约14%；拓展部原料药流通贸易额下降；自营原料药销售额与去年同期相比略有增长。原料药行业国内外市场竞争激烈，非规范市场产品销售价格仍处于底部区间。在原料药竞争加剧及非规范市场价格仍处底部背景下，公司持续进行降本增效，并充分发挥原料药与制剂一体化综合优势、法规市场注册优势积极拓展新客户。同时，公司积极储备无菌原料药品种，无菌醋酸甲羟孕酮原料药今年2 月通过 WHO 认证，有望为公司带来新增量。
投资建议
公司持续深耕甾体原料药领域，系甾体激素行业原料药及制剂一体化的龙头企业。公司制剂集采影响逐渐消化后续新品放量可期，及原料药规范市场开拓有望打开长期成长空间。考虑到原料药竞争加剧导致价格波动及公司持续进行的降本增效逐渐显现等，调整前期盈利预测，即24-26 年收入从45.06/52.25/61.25 亿元调整为43.51/50.75/58.98 亿元，EPS 从0.70/0.84/1.01 元调整为0.70/0.85/1.03 元，对应2024 年10 月25 日的收盘价12.70 元/股，PE 分别为18/15/12 倍，维持“买入”评级。
风险提示
在研产品线推进不及预期; 新品获批进度及放量低于预期; 汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性; 原料药规范市场拓展不及预期; 原料药价格波动风险