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机构：中信建投证券
研究员：朱玥/郑博元
公司发布2024 年三季度报告，前三季度公司归母净利润同比增加7.52%，实现稳健增长，预计主要系核心电力设备业务保持上行。海外市场需求向好，间接出口增速较快；网内市场得益于电网投资上行，预计全年稳增；网外市场主要来自工业企业与新能源领域的需求，前三季度受到诸多因素影响。在全球新能源装机上行、电网升级改造、用户侧需求增加等多元驱动下，变压器海内外需求将保持较高景气度；公司作为国内分接开关龙头企业，预计核心业务将保持稳健增长，扎实向前。
事件
公司发布2024 年三季度报告， 2024 前三季度实现营业收入16.99 亿元，同比增长16.78%；归母净利润4.94 亿元，同比增加7.52%；扣非归母净利润4.72 亿元，同比增加10.79%。
简评
2024Q3 业绩相对企稳
1）2024 前三季度归母净利润/扣非归母净利润分别为4.94/4.72 亿元，同比增加7.52%/10.79%，稳步向上增长。
2）2024 年单三季度实现营业收入5.78 亿元，同比增长5.99%；归母净利润1.79 亿元，同比增长3.99%；扣非归母净利润1.78 亿元，同比增长4.63%。
预计电力设备业务贡献核心利润增量
1）分业务来看，预计2024 年前三季度公司利润增长主要由电力设备业务带动；2）预计主要得益于国内电网投资增加、海外市场等领域的需求持续增长。
预计电力设备业务毛利率相对稳定，收入结构变化影响整体毛利率
1）2024 年前三季度毛利率为49.89%，同比下降4.58pct；单三季度来看，毛利率为54.01%，同比略降0.68pct。
2）预计核心的电力设备业务毛利率相对稳定；由于前三季度确认收入的产品结构略有变化，2024H1 电力工程业务收入确认较多，导致整体毛利率同比出现一定波动。
多维需求贡献合力，助力公司业务上行
1）网内市场得益于电网投资上行。2024 年1-9 月电网投资累计完成额为3982 亿元，同比增长21%。预计2024 年电网建设投资总规模将超过6000 亿元，同比增加711 亿元，同比增速超过10%。网内投资景气度较高，提供了稳定增长的需求。
2）网外市场预计主要来自工业领域等需求，以及新能源装机规模起量带动需求的增长。2024 年1-9 月光伏新增装机160.88GW，同比增长25%；风电新增装机39.12GW，同比增长17%。预计2024 年前三季度网外新能源和工业市场面临较复杂的因素影响，不确定性有所体现。
3）国产替代拓展市场空间：公司已掌握特高压等级产品技术，2023 年10 月已签署特高压订单，2024 年6月已完成特高压产品的批量交付；并已突破核电领域的应用，公司首台500kV 核电机组变压器的分接开关产品完成发货。公司产品不断向高电压等级突破，积极拓展新的应用场景，打破海外垄断，实现进口替代。
电网升级改造已成全球议题，海外市场景气度延续1）北美用电量大幅增加及电网基础设施更新，欧洲可再生能源发展及电网升级改造，以及人工智能等新兴产业的兴起，共同推动了海外电力设备需求的增长。
2）根据海关数据，2024 年1-9 月我国变压器出口规模持续增长，累计出口金额达332.0 亿元，同比增速27.3%；9 月出口金额45.3 亿元，同比增加21.2%。变压器出口延续良好的增长趋势。
3）①公司已进入俄罗斯、美国、意大利、土耳其、乌兹别克斯坦、巴西等诸多国家市场，并积极探索海外建厂，拓展业务规模，直接出口+间接出口贡献公司业务重要增量。②2024 年公司在美国市场也有积极进展，已经开始接到美国市场主变的分接开关产品的订单，但目前规模尚且很小，处于业务布局阶段。
③在全球双碳的大背景下，海外以光伏、风电为代表的新能源装机将会保持增长，电网升级改造/建设正在推进，制造业回流/数据中心等带来用户侧增量，因此我们预计海外对变压器的需求将持续旺盛。
业绩预测
预计2024/2025 年公司归母净利润为6.4/7.4 亿元，对应PE 为23.8/20.6x。
风险分析
1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。
2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。
4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。
5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。