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机构：中信建投证券
研究员：朱玥/郑博元
公司发布2024 年第三季度报告，2024 年前三季度归母净利润达4.04 亿元，同比增长21.17%。国际市场需求持续向好，增加收入规模，提升毛利水平，海外业务占比提升。公司整体盈利能力向好，毛利率同比增加2.27 pct，预计系优质订单比例增加、数字化提质增效等。公司主业屡斩国内外大额订单，海外需求持续旺盛，提供公司未来增长动能， 预计将形成国内+国外双轮驱动的格局。作为干变领域头部企业，公司深耕海外市场，将充分受益于国内外需求高景气带来的行业发展机遇。
事件
公司发布2024 第三季度报告，2024 前三季度实现营业收入47.99 亿元，同比增长0.53%，归母净利润4.04 亿元，同比增长21.17%；扣非归母净利润3.83 亿元，同比增长18.89%。
简评
2024Q3 业绩保持上行
1）2024 前三季度归母净利润/扣非归母净利润分别为4.04/3.83 亿元，同比增加21.17%/18.89%，稳步上行。
2）2024 年单三季度实现营业收入18.82 亿元，同比增长0.15%；归母净利润1.81 亿元，同比增长27.54%；扣非归母净利润1.71 亿元，同比增加26.69%。
海外业务起量增利，预计外销占比提升
1）海外：得益于海外需求旺盛，2024 年前三季度公司外销收入约13.7 亿元，外销收入占比约28.6%，贡献收入规模，提升毛利水平。2）国内：2024 前三季度国内销售收入约34.0亿元。
盈利能力整体上行，现金流改善
1）2024 年前三季度毛利率为24.21%，同比增长2.27pct；单三季度来看，毛利率为25.53%，同比增长2.75pct。
2）预计系优质客户和订单比例提升，海外销售占比增加，海外产品毛利水平相对较高；数字化提质增效，抬升整体毛利率，同时也受到一些原材料价格波动等影响。
3）现金流改善：2024 年前三季度经营活动现金流量净额同比增加1.53 亿元，预计系优质客户和优质订单占比提升，加强回款等。
在手订单充沛，未来将形成国内+国外双轮驱动的格局1）根据公开数据，2024 H1 末公司销售订单达65.62 亿（不含税），同比增长29.88%。其中海外订单28.49 亿元，同比增长约180%，实现强势增长，主要系海外需求快速增长及公司海外渠道优势日益凸显。
预计未来公司将形成国内+国外双轮驱动的格局。
2）公司屡次斩获大额订单。①数字化业务：2024 年1-9 月，公司国内数据中心订单量同比增长102%，其中9 月份单月订单量就达1.2 亿元（含税）。②输配电方面：2024H1 公司与海外EPC客户签署共计约7.39亿元订单，为未来业绩贡献增量。③储能业务：2023 年新承接储能系统订单达 6.41 亿元，同比增长144.87%。公司签署多项大额订单，在手订单充沛。
海外需求高景气延续，已成为重要增长级
1）海外需求持续向好。根据海关总署统计显示，2024 年1-9 月我国变压器出口规模持续增长，累计出口金额达332.0 亿元，同比增速27.3%；9 月出口金额45.3 亿元，同比增加21.2%。变压器出口延续良好的增长趋势。
2）公司20 多年来深耕海外市场，国际业务收入增速高企。公司海外市场中，北美、欧洲地区占比较高。
在全球新能源装机高增长，电网升级改造的大趋势下，预计公司海外业务将持续上行。
3）产能方面，①公司已扩大在墨西哥的产能，并在墨西哥及美国做好全线产品产能扩产准备， 同时欧洲已完成波兰工厂和欧洲销售及售后服务总部的布局，预计2024Q4 公司将在波兰准备好产能，为公司进一步拓展市场奠定基础。②2024 年10 月公司桐乡智能制造项目正式宣布开工，项目达产后将预计新增年产1600 万KVA 变压器系列产品的产能。
4）持续推进研发创新：①H1 成功研发出海上风电漂浮式机舱内置干式变压器，即将进入试点总装阶段；②持续研发高电压等级不同下游领域的各类液浸式变压器产品，并积极推进液浸式变压器系列产品在全球市场的产业化进程。2024 年公司已研发并批量生产针对海外不同区域的110/120kV 定制化液浸式变压器。③以及公司大容量海上风电机舱变、移相整流变压器等均取得一定进展。
业绩预测
预计2024、2025 年归母净利润为6.1/8.3 亿元，PE 26.6/19.6x。
风险分析
1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。
2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。
4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。
5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升等。