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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁/杨玉莹
去年高基数上，自然景区龙头公司业绩平稳微降，成本费用率控制良好下业绩好于收入表现。前三季度，公司实现收入8.06 亿元/-1.97%，实现归母净利润2.44 亿元/-6.61%，扣非归母净利润2.43 亿元/-6.00%。
收入端，头部景区客流高基数下韧性较强，Q3 峨眉山景区进山客流同比下滑5.8%。Q3 峨眉山景区进山客流146 万人次，高基数下同比下降5.8%，7月阶段受制于阴雨天气但此后客流重拾平稳增长趋势，其中预计门票、索道等表现与客流趋势相近，而酒店等二消业务则有所拖累。前三季度景区进山客流370 万人次/-2.5%，总体上头部自然景区客流具有韧性，同时公司积极把握消费趋势，比如《黑神话：悟空》游戏爆火后，公司在线上全渠道通过直播、公众号推文等方式推广灵猴IP、西游记取景地等吸引年轻客群。
利润端，国企考核强化背景下公司积极管控成本，Q3 归母净利率同比提升2pct。Q3 毛利率同比提升3pct，预计系公司成本控制良好以及去年演艺项目减值后折摊减少综合影响，而高毛利主业占比提升也有结构化助力。此外公司销售/管理/财务费率同比分别-1/+2/+0.5pct，部分有刚性费用影响，而联营公司投资收益占收入比重+1.3pct 与费用率变化基本抵消。
金顶索道预计2026 年上半年投入运营，演艺项目多管齐下推进盈利改善。
展望后续，公司一看景区内部索道与配套交通扩容：公司拟投资3.5 亿元改造升级金顶索道，未来运力有望扩容50%，目前该项目已完成图纸设计进入预算编制阶段，预计于2026 年上半年前投入运营，届时配合山上山下交通改善包括停车场扩容、川零公路逐步打通、后山项目报批推进等有望提振景区客流。二看盈利能力改善：国企考核提升下，公司重视盈利能力改善。其中演艺项目于2019 年开业，受消费环境影响转化率有待提升，公司去年底已一次性计提减值1.56 亿元目标轻装上阵，后续将从线上营销和丰富产品组合等综合发力，并通过强化成本管控和减轻利息费用等改善盈利能力。
风险提示：消费降级，国企改革不及预期，新项目打造不及预期等。
投资建议：我们维持公司2024-2026 年归母净利润2.59/2,91/3.29 亿元，对应动态PE 为27/24/22x。自然景区客流韧性突出，后续峨眉山内部交通扩容、线上营销等对客流提振作用值得期待，同时国企考核强化下公司盈利能力提升逐步验证，短期假期安排优化预期提振情绪，维持“优于大市”评级。