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机构：民生证券
研究员：王言海/张馨予
收入维持前期增势，非现饮占比高+渠道利润周期创造α。24Q3 公司收入同比增6.89%，其中销量48.34 万吨，同比+4.75%，千升酒收入3932 元，同比+2.04%。24Q1/Q2 公司收入分别同比增7.05%/8.07%，三季度公司收入延续前期增势，维持量价齐升，同时销量跑赢行业大盘（2024 年7- 9 月我国啤酒总产量分别为358.60/358.50/290.40 万吨，同比-10.88%/-4.25%/+1.33%，Q3 合计同比-5.26%）。在消费整体下游需求偏弱背景下公司逆势表现，如我们此前观点，预计主要系1）珠啤非现饮占比处于行业较高水平，今年以来餐饮及夜场恢复整体较为疲软，公司受冲击相对较小；2）餐饮渠道持续发力运作97纯生，渠道利润周期较竞品成熟单品更具竞争力，97 纯生大单品持续抢夺份额，前三季度高档啤酒销量同比+14.81%，共同促成公司收入端α。
成本压力进一步回落，旺季费用有所增投，盈利能力稳步提升。24Q3 公司吨成本分别同比-5.54%，成本压力进一步回落（24Q1/Q2 分别同比+3.8%/-3.8%），预计原材料价格下降红利逐步兑现至报表端，同时产能利用率提升亦有贡献。吨价成本双击下24Q3 公司毛利率同比+4.03pct。费用端，Q3 公司销售费用率同比+2.13pct，预计主要系啤酒旺季公司市场投入力度加大，管理/研发/财务费用率分别同比+0.53/+0.92/+0.55pct。综上，24Q3 公司扣非净利率同比+0.31pct 至15.38%，盈利能力保持稳步提升。
营收α有望持续，扎根华南升级韧性良好。展望后续，预计公司营收端α有望持续，97 纯生等高端大单品有望维持良好增势，驱动公司量价齐增。珠江啤酒优势市场主要集中在华南，广东作为国内啤酒高线市场，消费氛围&能力、产品结构领先于全国且升级潜力仍较大。未来公司将持续深化营销改革，产品端不断丰富中高端产品矩阵，为后续升级奠定基础；渠道端加大餐饮渠道拓展，推动渠道力创新；品牌端坚持“3+N”（雪堡、珠江纯生、珠江啤酒+N）战略，提升品牌声量。看好公司深耕华南核心市场推动产品结构持续优化，驱动公司盈利能力持续提升。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年营收分别为58.19/62.44/66.43 亿元，同比增长8.2%/7.3%/6.4%，归母净利润分别为8.04/9.27/10.50 亿元，同比增长28.9%/15.3%/13.3%，当前市值对应PE 分别为25/22/19X，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，中高端啤酒竞争加剧。