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机构：东吴证券
研究员：黄细里/孟璐
零跑将车卖给零跑国际产生正毛利；零跑国际将车型销售给海外经销商获得利润，零跑以投资收益方式对此环节利润进行确认，减少内部博弈。
车型方面，C10/T03 于2024 年9 月在欧洲上市，B10 也于10 月在巴黎车展亮相。
出口核心优势：产能/渠道/售后等全方位高效率。1）产能合作：欧洲贸易摩擦加剧背景下，零跑国际已于2024 年6 月开始在Stellantis 位于波兰蒂黑的工厂生产零跑电动汽车。我们认为借助S 集团现有的产能体系/供应链配套体系，可降低生产环节中与欧洲当地评审/工会/知识产权保护等方面的风险，投产效率更高，同时资本开支规模有望更低。除了欧洲外，S 集团在全球主要地区均布有产能，为零跑全球化拓展提供良好的生产基础。2）渠道方面：海外优质渠道资源存在一定稀缺性。零跑国际针对核心市场配备了专职的业务负责人，计划在今年四季度完成拓展共计全球包括Stellantis& You 网络在内的350 家销售网点，其中欧洲超过200 家，并于2026 年将销售网络拓展至500 家，以确保客户能享受到高水平的优质服务。零跑C10、T03 与Stellantis 集团旗下品牌同店展示及销售，充分发挥各品牌用户到店量。与S 集团原有经销体系合作，降低交易成本，同时对产品拓展提供较大助力。3）售后方面：零跑国际从Stellantis 集团在欧洲的成熟零部件物流体系中挑选了近140 个物流中心用以配送零跑汽车的零备件，这将充分确保零跑国际合资公司能为其欧洲客户提供优质及完善的售后服务。
盈利预测与投资评级：我们对出口各环节开支以及实际终端售价进行简化假设计算，并假设零跑卖给零跑国际环节利润贡献有限。可得T03/C10贸易出口单车利润（未包含人力成本&管理费用和其他固定开支）较高。
基于对公司海外业务较高的预期，我们上调公司2024 年-2026 年归母净利润预期至-37.2/-6.9/24.0 亿元（原为-42.3/-11.3/16.3 亿元）。选取港股上市的国内头部新势力车企理想汽车/蔚来/小鹏汽车作为公司的可比公司，对应2024~2026 年PS 均值为1.6/1.0/0.8 倍。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，同时出海战略明确。我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。
风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等