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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/黄蔓琪
公司公布1-3Q24 业绩：收入16.5 亿元，同比+9.6%；归母净利润0.45 亿元，同比+311.5%；扣非净利润0.27 亿元，同比扭亏为盈。分季度看，Q1/Q2/Q3 收入同比分别+15.0%/+2.9%/+9.5%，归母净利润同比分别-82.0%/扭亏/扭亏，扣非净利润同比分别-132.6%/扭亏/扭亏。Q3 业绩符合我们预期。
发展趋势
1、Q3 医美业务收入1.2 亿元，艾塑菲童颜针持续放量。公司Q3 收入4.4亿元，同比+9.5%，分业务看：①医美业务：Q3 实现收入1.2 亿元（vs 去年同期为0.02 亿元），我们预计主因艾塑菲童颜针Q3 持续放量，机构铺设顺利推进，同时单院动销良好，渠道库存健康；②医药业务：Q3 实现收入2.8亿元，同比-26.9%，我们预计收入下滑主因公司主动收缩毛利率较低的医药商业业务（收入同比-46.1%），调整业务结构，医药工业业务同比+9.9%，实现稳健增长。
2、业务结构优化带动Q3 毛利率同比、环比均提升，盈利能力向好。Q3 毛利率同比+19.8ppt、环比+8.6ppt 至49.3%，主要受益于高毛利率的医美、医药工业收入占比提升，其中医美毛利率81.7%，医药业务毛利率40.4%，同比+11.5ppt。Q3 销售费率同比+11.4ppt 至31.4%，我们预计主因医美业务医生培训等相关的前置费用增加；管理费率同比+0.4ppt 至6.5%，研发费率同比-0.2ppt 至2.4%。最终，Q3 净利率/扣非净利率同比分别+8.8ppt/+7.7ppt至4.7%/3.6%。
3、广泛布局胶原蛋白、PDRN 等产品管线，看好医美业务的广阔成长空间。
展望后续，我们认为：①童颜针：凭借突出的产品差异化优势和较高的医生认可度，后续有望随着产能的扩充和终端机构覆盖率的持续提升，延续快速放量趋势；②玻尿酸：韩国Humedix 最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶临床顺利推进，截至1H24 处于临床试验数据整理阶段；③PDRN：6 月公司取得丽徕科技PDRN 复合溶液产品的独家权益，产品已进入临床试验阶段；④胶原蛋白：已完成两款重组III 型胶原蛋白填充剂的立项工作，截至1H24 位于上海东方美谷的首期重组胶原蛋白生产车间建设已基本完成，并进入最后的调试验证阶段。此外，溶脂及表麻产品管线亦顺利推进。我们看好公司医美业务中长期的广阔成长空间。
盈利预测与估值
考虑到公司主动收缩医药商业业务及总部费用的影响，下调24-25 年净利润预测13%/6%至1.0/2.4 亿元，当前股价对应25 年33x P/E。维持跑赢行业评级，基于公司童颜针快速起量打开成长空间，维持目标价12.7 元，考虑到童颜针产品24 年尚处上市爬坡初期，我们将估值切换至25 年，对应25 年38xP/E，有15%的上行空间。
风险
行业竞争加剧；在研进度及新品推广不及预期；监管趋严。