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机构：中金公司
研究员：孙元祺/李佳璠
我们近期参加了公司组织的上海恒隆广场、上海港汇恒隆广场及大连恒隆广场三个高端购物中心项目调研，反馈核心结论如下。
评论
年初至今人均消费下行拖累销售额表现，但十一期间边际改善显著。今年1-9 月公司购物中心销售额整体同比下降15%（1H24 同比-13%），其中次高端场、上海外高端场和上海高端场分别同比持平、-8%和-21%（1H24 分别同比+1%、-6%、-20%）。拆解背后驱动因素，公司认为年初至今会员总数及到访频次同比仍然有增，但人均消费录得双位数下降拖累整体表现。分业态看，公司认为奢侈品销售表现弱于整体，而美妆及珠宝品类表现较优、销售额录得同比正增长。尽管Q3 数据偏弱，但公司反馈十一期间商场经营表现改善，其中上海外购物中心销售额同比有增，上海购物中心销售额同比仍降（我们认为或与高端客户出国游等有关）、但降幅较1-9 月显著收窄。
公司整合重奢市场以保持领先地位、提升经营效率。截至1H24 公司在管项目中六大高端品牌1门店共26 家，较2019 年末增117%（对比相关品牌中国大陆门店总数同期增长40%），以门店数量计的市场份额2达约10%；考虑到待开业的杭州恒隆广场以及存量项目调改动作，我们认为后续该份额或仍有提升空间。我们认为高端品牌浓度提升有望提振公司经营效率：若以2019 年非奢品牌销售额坪效为基数，公司披露2019 年奢侈品牌销售额坪效为其13 倍、1H24 升至19 倍（同期非奢品牌坪效升至1.3 倍）。
上海与大连高端场强基固本、穿越周期。我们认为公司贯彻一店一策，多措并举巩固优质物业竞争优势：1）上海恒隆广场计划新拓展地下一层+地上三层空间、引入约25 个新店铺单元，增加可租面积、响应品牌需求的同时打造开放式活动空间；2）港汇恒隆广场计划将服务式公寓改造为五星级酒店，我们认为或有望进一步提升项目自然客流与客质、应对区域竞争；3）大连恒隆广场自2020 年由次高端升级为高端定位以来持续进行品牌调改，1-9 月销售额同比+3%（1H24 同比+2%）、当前市场环境下表现领先。
盈利预测与估值
维持盈利预测不变。维持跑赢行业评级，考虑近期港股市场风险偏好改善，上调目标价11%至7.43 港元，对应10.5 倍2024 年目标市盈率和7.0%的2024 年股息收益率，隐含7%上行空间。公司当前交易于9.9 倍2024 年市盈率和7.5%股息收益率。
风险
中国大陆重奢消费外流超预期；区域市场竞争超预期加剧。