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机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/高樱洛/李程浩
我们更新对腾讯的追踪，公司的游戏业务下半年或出现较快增长，同时公司维持高质量的利润率改善和积极的股东回报。
评论
游戏业务下半年确定性加速增长。我们预计，3Q24 腾讯海外游戏增速为11%，主要基于子公司Supercell旗下老游戏改版以及《PUBGM》等常青游戏良好的流水表现带来的长期收入摊销效应。而国内游戏方面，我们认为3Q24 主要依赖于《DNF》手游流水逐步确认到收入的增量，此前5 月上线的《DNF》手游连续两月占据iOS畅销榜榜首；端游部分，《Valorant》国服存在较强的流水表现。此外，7 月暑期腾讯上线《极品飞车》手游，9 月上线《三角洲行动》（PC及移动端），我们认为后续亦能贡献小幅收入增量。
综合以上因素，我们预计腾讯游戏收入下半年进入快速增长期，我们预计腾讯整体游戏收入3Q24/4Q24 同比增长14%/19%。
广告业务、FBS业务收入短期受宏观影响。广告业务：视频号作为主要催化腾讯广告收入的增量因素，随着几年来连续增长导致的基数效应变化，贡献的同比增速已不如此前。此外，去年3Q腾讯整体广告增长基数不低，叠加3Q24 整体宏观态势并未出现明显边际大幅好转，故我们预计3Q24 广告收入同比增速放缓至15%。FBS（金融和企业服务）：目前企业服务业务依赖云业务自研产品、视频号电商技术服务费成为FBS业务中收入同比增速更快的业务，我们预计3Q24 企业服务业务收入同比增长12%；金融业务3Q24 仍面临商业支付份额渗透率较高、宏观环境未见明显转折等态势，我们预计其收入同比增速仅为1%。
利润率仍处于改善周期。我们认为，今年腾讯收入依靠游戏收入基本平抑广告及FBS业务的宏观波动效应，整体收入增速稳健；而利润方面，腾讯依赖高毛利业务的确定性增长以及费用端的谨慎，维持主业毛利层面、经调整营业利润层面的确定性增长。我们预计3Q24 收入同比增长9%，毛利率为56.5%，预计Non-IFRS营业利润同比增长16%。我们认为腾讯业务壁垒高，且业务多元化足以抵抗宏观周期，利润率仍有改善空间，叠加全年丰厚的回购和分红等股东回报，仍是板块基本面确定性最强的公司之一。此外，若后续宏观改善，腾讯广告和金融业务或有望进一步贡献业绩弹性。
盈利预测与估值
我们基本维持2024/2025 年收入预测不变，由于宏观带来的收入结构影响，分别下调2024 年/2025 年Non-IFRS净利润2.5%和3.4%至2,180 亿元/2,491 亿元。维持“跑赢行业”评级及目标价468 港元，对应18x/15x2024e/2025e Non-IFRS P/E，较当前股价有8%上行空间。当前股价交易于17x/14x 2024e/2025e Non-IFRS P/E。
风险
宏观经济不确定性；游戏、增量业务不及预期；成本或费用率高于预期。