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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/王涛/林晓龙
公司是华南水泥龙头，传统建材与新型建材双开花。一方面，公司水泥收入占六至八成， 23 年底水泥年产能达9020 万吨，近三年产能利用率逐年下滑，23 年同比下滑10pct 至72%，而此次淡季两广地区水泥实现涨价，当前水泥盈利底部或已逐步压实，后续有望带动盈利向上修复。另一方面，公司在2021 年开始拓展骨料及其他新型建材业务，22 年以来骨料业绩贡献渐显，23 年骨料业务贡献营收/毛利分别达16.2/8.8 亿元，毛利占比同比+17pct 达23.3%，未来贡献业绩有望进一步提升。
水泥：广东需求空间仍存，广西新增产能进入尾声，当前再掀涨价潮
公司水泥产能主要布局在两广地区，需求端来看，19 年年初中央印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，广东地区需求增势预期渐显。23 年广东固投/基建/地产投资同比分别+3%/+4%/-10%，较22 年分别由负转正/增速提升2pct/降幅收窄4pct。24 年下半年广东仍有交通、城建等重点项目储备，中长期看大湾区建设仍将带动广阔需求空间。供给端来看，受西江水系治理（19 年底西江干线西津二线工程全面施工）及广西政府补贴政策（19 年出台广西招商引资激励办法，20 年推进三企入桂）影响，自20 年起水泥企业纷纷通过置换项目在广西建厂，20-23 年四年间广西地区新增熟料产能2464 万吨，在全国各省排名中遥遥领先。随着22 年底西津二线建成通航，同时23 年广西政府对外销水泥给予物流补贴和过闸费减免福利，广西水泥外销力度加大，23 年长洲枢纽过闸货运量同比+18.2%达1.8 亿吨。我们认为经过前期较多的新增产能和市场竞争后，23 年盈利空间已被大幅压缩，或遏制了企业新进入市场的步伐，当前新增产能或已结束。两广水泥市场格局相对集中，广东/广西地区CR3 各约50%，公司在两广地区市占率约20%，具有较高议价权。今年Q2 以来各企业对利润诉求显著提升，预计企业竞合关系向好。长期来看，公司有望凭借沿江布局和头部企业资金优势，进一步拓展市场份额。价格端来看，23 年两广水泥价格持续下跌，今年6月以来各先后进行两轮推涨，我们认为此次淡季涨价主要受供给端边际变化催化，前期价格下滑较多导致企业亏损面扩大，伴随着新增产能进入尾声，头部企业改变策略，推涨价格意愿较强，下半年来看或具备较高盈利修复空间。
非水泥：骨料业绩贡献渐显，新型建材业务布局广泛
2021 年开始公司亦大举进军骨料建设，通过竞拍、并购、参股等方式，在广东、广西、福建、海南、重庆、陕西等地取得11 座矿山资源，23 年公司骨料产能增加至9250 万吨，销售4500 多万吨骨料实现16.2 亿元收入。
当前公司仍有较多在建产能，全部建成年产能预计将达1.48 亿吨。随着两广地区骨料需求的阶段性增长，公司骨料产能有望不断释放，24-25 年或将显著贡献利润增量。2021 年公司将业务重新划分成基础建材、结构建材、功能建材和新材料四大业务板块，紧密布局新型建材业务，长期来看亦奠定良好业务转型基础。
首次覆盖，给予“买入”评级，目标价2.08 港元
公司近五年分红率保持在45%~50%高位水平，当前PB 估值仅0.26x，处近十年6%分位数水平，具备较高估值性价比。我们预计公司24-26 年收入分别为233.2/236.9/250.4 亿元，同比分别-8.7%/+1.6%/+5.7%，测算归母净利润分别为8.6/12.3/15.2 亿元，同比分别+33.6%/+42.9%/+23.6%。我们选取港股水泥公司（中国建材、海螺水泥、西部水泥、华新水泥）作为可比公司，参考可比公司估值，给予公司24 年0.3xPB，对应目标价2.08 港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：粤港澳大湾区建设节奏不及预期、两广水泥供给超预期、水泥涨价持续性不及预期、骨料产能建设和销量不及预期、原材料价格上涨超预期、文中测算具有一定主观性等。