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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/袁伟嘉
Q2 手游增长好于行业，表现稳健。根据财报，网易2Q24 收入255 亿，YoY+6%；营业利润70 亿，yoy+15%。Q2 游戏及增值业务收入yoy+6.7%至201 亿，毛利率yoy+2.6pct至70%，高位进一步提升。分项看，手游收入147 亿yoy+16%，端游45.5 亿同比持平，增值业务7.8 亿yoy-50%（CC 直播调整）。手游双位数增长继续好于行业（手游行业Q2yoy-5.7%)，根据点点数据，Q2《梦幻手游》《第五人格》等同比增长较强，《逆水寒手游》同比贡献增量但《蛋仔》下滑较明显。我们根据递延回测Q2 流水口径实现5%的同比增长，在新品较少的Q2 已是不俗。
基本面预期触底，下半年端游有望驱动增长。展望后续，手游方面根据点点数据，《逆水寒手游》环比有止跌趋势，但仍需观察《蛋仔》变化；《永劫无间》手游7 月上线，打破首日新增记录。端游方面，市场此前担心的核心老产品《梦幻》《大话》改版的影响可控；《七日世界》（Once Human）7 月Steam 上线口碑不俗；超英PVP 射击端游《漫威争锋》定档12 月6 日；武侠开放世界《燕云十六声》预计年内上线。此外暴雪系产品陆续重启，《魔兽世界》8 月1 日已回归、《炉石传说》定档9 月25 日。我们预计下半年丰富的端游产品将成为游戏业务增长的重要驱动。
在线音乐快速增长，盈利持续改善。根据财报，云音乐1H24 在线音乐收入yoy+27%，部分被直播业务的战略收缩抵消（社交娱乐yoy-20%）。Q2 云音乐毛利率yoy+5pct至32%，盈利能力持续改善。音乐赛道受宏观影响小，格局好，鉴于云音乐相对较低的付费墙比例其收入增长和盈利改善空间仍大。此外，有道Q2 收入yoy+9.5%，创新业务收入yoy+0.5%。
Q2 回购有所加速。根据财报，公司Q2 现金分红0.435USD/ADR，分红总额近20 亿RMB，分红比例约26%（Q1 27%）。23 年公司分红16.5 亿+回购6.9 亿合计约23 亿美金，对应股东回报4.7%。网易Q2 回购2.9 亿美金（vs 1Q24 1.7 亿、4Q23 0.6 亿、3Q23 0.5 亿），回购呈现加速状态。23-25 年不超过50 亿美金回购计划截至1H24 已回购11 亿，仍有39 亿额度，若后续回购继续加大，股东回报率将预计有可观提升。
维持买入评级。考虑到游戏老产品波动（如《梦幻》端游）和新品管线进展（如《燕云》延期），我们调整盈利预测，预计24-26 年营收为1076/1196/1272 亿（原预测1122/1225/1286 亿），调整后归母净利润为328/364/397 亿元（原预测341/379/409亿元）。对应24-26 年PE 11/10/9x。考虑到公司估值较低，基本面触底，且股东回报有望提速，我们给予177 港币/股目标价，基于47%的上升空间，维持买入评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期，游戏监管政策边际变化，游戏的生命周期短于预期。