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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
2024 年上半年公司实现营收92.62 亿元/+7.0%，归母净利润1.31亿元/同比扭亏为盈；24Q2 公司实现营收48.64 亿元/+8.2%，归母净利润3052 万元/-79.8%。量价拆分看，上半年公司机制纸销量216.05 万吨/+10.8%，测算公司销售均价为4287 元/吨，同比-3.4%。上半年量增驱动收入稳健增长、纸价随浆价下降而同比下行，Q2 在供需压力下，白卡纸价格环比进一步走弱，公司盈利能力环比下滑，系纸价下降而成本上升所致。当前公司山东、江苏两大基地合计产能410 万吨，正在积极推动江苏基地80 万吨高档箱板纸产能建设。下半年节假日消费旺季需求有望边际好转，但近年白卡纸行业新产能投放较多，关注行业供需格局变动。
事件
公司发布2024 年半年度报告。24H1 公司实现营收92.62 亿元/+7.0%，归母净利润1.31 亿元/同比扭亏为盈，扣非归母净利润1.09 亿元/同比扭亏为盈；经营活动净现金流1.05 亿元/-78.4%；基本PES 为0.11 元/股，同比扭亏为盈，加权平均ROE 为1.95%/+7.43pct。
单季度看，24Q2 公司实现营收48.64亿元/+8.2%，归母净利润3052万元/-79.8%，扣非归母净利润1434 万元/-84.69%。
简评
上半年量增驱动收入稳健增长、纸价随浆价下降而同比下行，Q2在供需压力下，白卡纸价格环比进一步走弱。量价拆分看，上半年公司机制纸销量216.05 万吨/+10.8%，测算公司销售均价为4287 元/吨，同比-3.4%。公司文化纸8 号机产能爬坡、江苏碱回收启动突破产能瓶颈，上半年销量同比双位数增长，抢占市场份额、驱动收入稳增。纸产品均价同比有所下降，主要系跟随23年浆价成本下降而下行。根据卓创数据，24H1 白卡纸市场均价4589 元/吨，同比-4.3%，其中24Q1/24Q2 纸价分别同比-6.7%、-1.5%，Q2 消费走弱，白卡纸价格环比Q1 下滑7.2%。
盈利能力环比下滑，系纸价下降而成本上升所致。24H1 公司毛利率11.20%/+6.88pct，净利率1.41%/+5.41pct；单季度看，24Q2公司毛利率9.30%/ -3.28pct，环比-4.00pct，净利率0.63%/-2.73pct，环比-1.66pct。费用端，24H1 销售、管理、研发、财务费用率分别为1.02%/+0.04pct 、3.27%/+0.03pct 、3.36%/+0.03pct 、1.89%/-1.29pct（汇兑损失同比减少）。
80 万吨白卡纸产能推进中，推动差异化产品产量爬坡。当前公司山东、江苏两大基地合计产能410 万吨，其中江苏基地以发挥规模效应为主，拥有200 万吨白纸板产能；山东基地以差异化产品为主，包括65 万吨白纸板、95 万吨文化纸、50 万吨箱板纸/石膏护面纸产能。公司正在积极推动江苏基地80 万吨高档箱板纸产能建设，预计25 年中、年末各投产一条产线。公司从“新产品、新技术、新原料、新工艺”等四个方面入手，广泛开展科技攻关项目并形成生产力，公司推动差异化产品产量爬坡，为客户提供稳定高品质的产品，同时针对特定市场需求，开发了多种功能性纸张，涂布/非涂布食品卡、无菌液包纸、零塑纸杯纸、食品包装白牛皮纸等差异化新产品在丰富产品线的同时，满足了不同领域的客户需求。
下半年需求有望边际好转，关注行业供需格局变动。随着下半年传统旺季的到来，各类节庆假日消费场景增多，市场需求有望进一步提升。但市场供需两端的不确定性依然存在，近年白卡纸行业新产能投放较多，供需明显失衡，如23 年以来，4 月仙鹤30 万吨食品卡、5 月联盛100 万吨白卡纸、10 月亚太森博100 万吨白卡产线投产，24 年1 月金鹰马来西亚120 万吨白卡纸投产，5 月冠豪高新30 万吨白卡投产，下半年预计24Q3 玖龙120 万吨食品卡亦将投产。新产能投放节奏可能会对市场价格造成压力，建议关注行业供需格局变动。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为201.07、221.54、239.96 亿元，同比增长7.6%、10.2%、8.3%；归母净利润分别为3.07、4.58、6.31 亿元，同比增长68.8%、49.2%、37.7%；对应P/E 为17.0x、11.4x、8.2x，调整为“增持”评级。
风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内白卡纸头部企业，下游主要为消费、包装等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；2）供需失衡、纸价下跌风险：行业近年新产能投放较多，供需情况失衡，随着下半年浆价下行，纸价失去成本支撑，或存在纸价进一步下行、盈利恶化风险。3）产能建设不及预期：公司 180 万吨高端包装纸（社会卡、食品卡等产品）等新产能逐步建设，若产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。