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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/张海涛
收入端：精益管理带动产销提升，差异化产品占比提升。2024H1 公司收入92.62亿元，同比增长7.0%，主要来源于产销增长的带动，2024H1 机制纸产量216.39万吨，同比增长9%，机制纸销量216.05 万吨，同比增长11%；2024H1 白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现收入57.10/23.06/3.22/7.52 亿元，占比分别为61.6%/24.9%/3.5%/8.1%。公司虽无新增产能投产，但通过生产管理提效，产销量仍实现10%左右增长。白卡纸行业景气度偏弱，但公司积极推动高毛利率的差异化产品研发，如无菌液包纸、涂布牛卡、高档不打水纸杯原纸、不含氟高等级防油卡、本色纸杯纸、护眼纸、高档游戏卡纸等，2024 年2 月1 日公司无菌液包纸订单首次正式上线生产。此外公司加速拓展出口市场，2024H1 公司出口业务实现收入12.89 亿元，收入占比达到13.9%，较2023 年提升4.8pct。
利润端：行业景气偏弱导致毛利率承压，但费用控制有效缓解盈利压力。公司2024H1 净利率为1.4%，同比提升5.4pct，其中单2024Q2 净利率为0.6%，同比下降2.7pct，环比下降1.7pct。2024Q2 盈利走弱较为明显，主要系白卡纸行业景气度较差，导致公司毛利率承压。分拆来看，1）毛利率：公司2024H1毛利率为11.2%，同比提升6.9pct，其中单2024Q2 毛利率为9.3%，同比下降3.3pct，环比下降4.0pct。根据卓创资讯，2024Q2 文化纸、白卡纸均价分别为5783、4417 元/吨，环比回落0.1%、7.2%，白卡纸价格环比回落明显，考虑Q2 用浆成本滚动上行，预计Q2 白卡纸盈利环比下滑较多；2）期间费用率：公司2024H1 期间费用率为9.5%，同比下降1.2pct，主要系去年同期汇兑损失较高所致，其中单2024Q2 期间费用率为8.7%，同比下降1.8pct，环比下降1.7pct。
分拆来看， 2024Q2 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.0%/3.2%/2.9%/1.7%，分别同比变动+0.1/+0.5/-1.1/-1.3pct，分别环比变动-0.1/-0.1/-1.0/-0.4pct，同环比均有所改善。
展望未来：需求旺季纸价有望企稳回升，精益管理带动成本结构优化。
2024Q3 浆价回调明显，文化纸及白卡纸均有所跌价，叠加用浆成本滚动上行，预计公司2024Q3 盈利仍有压力。Q4 逐渐进入文化纸、白卡纸需求旺季，浆价逐渐企稳，有望带动公司盈利环比修复。公司积极推动内部生产提效和差异化产品产量爬坡，2024 年6 月江苏碱回收项目开始试运行，降低污水处理成本，并有效缓解产能瓶颈。目前江苏基地积极推进80 万吨高档特种纸板扩建项目，未来该项目产品包括：全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等，新项目投产后，江苏基地产品结构有望得到优化。
公司深耕白卡赛道，受母公司APP 生产研发、销售、管理多维度赋能，效率持续提升。山东基地差异化产品持续增加，江苏基地注重效率领先，80万吨新产能推进，助力产品结构丰富。考虑目前白卡纸受终端需求偏弱、行业新增产能冲击的影响较大，我们下调公司2024-2026 年归母净利润预测至3.43/6.58/9.60 亿元（前值为6.83/9.77/12.55 亿元），分别同比88.8%/91.9%/45.8%，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为15/8/5X，考虑后续行业景气度改善后的弹性，基于2025 年的盈利预测，选取同样从事白卡纸或文化纸业务的太阳纸业、晨鸣纸业、仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司，对应博汇纸业上涨空间11%，因此我们仍维持“增持”评级。
风险提示：白卡纸新增产能供给过剩，消费和需求恢复不及预期。