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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/黄莎/魏雨辰
收入端，主品牌零售稳健增长，电商渠道表现亮眼，品类增长均衡。分渠道，电商渠道增长表现亮眼，24H1 收入同比增长35.4%，今年以来电商渠道布局力度加大，除传统电商平台外，快手、抖音等平台拓展发力，同时优化产品结构，各平台针对性打造主力爆品；主品牌线下零售聚焦核心产品，打造爆款套餐，同时激励经销商升级店态，强化会员服务与运营，提升客流量、转化率、成单率。分产品，24H1 公司核心品类床垫、床架、沙发、床品分别实现收入12.4/7.8/2.1/1.5 亿元，分别同比+8.3%/+7.0%/+11.6%/+16.6%，各品类增长均衡，沙发完善产品矩阵、提高家装渠道覆盖率、规模效应逐步释放，实现双位数增长。
利润端，强化新品研发、产品迭代，产品结构向上，内部持续效率挖潜，盈利水平保持较为稳定。24H1 毛利率同比+0.6pct 至51.3%；24Q2 毛利率为52.2%，同比持平。公司加大新品和新材料研发力度，新品迭代优化产品结构，同时供应链效率挖潜，内部持续降本提效，24H1 毛利率略有提升。费用率略有提升，主要系新渠道投放力度加大。24H1销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.8/+0.5/+0.6/+0.2pct 至25.2%/6.2%/3.7%/-0.8% ， 24Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.8/+0.7/+0.9/+0.2pct 至24.1%/5.7%/3.6%/-0.9%，销售、管理费用率提升主要系对电商渠道、沙发、V6 的投放，以及长期跨境电商出海的探索，研发费用率的提升主要系对智能床垫等新方向的投入。24H1 净利率同比下降0.6pct 至14.2%，24Q2 净利率同比下滑1.4pct 至16.2%。
资本开支有限，积极分红和回购政策，公司卡位床垫黄金赛道头部位置，中长期整合空间广阔，中期跨境电商布局有望贡献增长。公司2023 年/24H1 股利支付率分别为50%/79%；2023 年回购计划共回购2.4 亿元（771 万股），2024 年7 月发布公告，计划12 个月内回购1.2-2.4 亿元，已回购0.5 亿元（183 万股）。慕思主品牌零售积极变革，线上完善产品矩阵，加大抖音快手等短视频平台的的推广；线下通过套餐等营销打法变革，会员体系逐步成熟、积累充足存量客流，有望带动客流量和客单价向上，受益未来存量换新。沙发、V6 大家居、跨境电商渐次发展，有望接力成为公司新的增长曲线。
国内床垫业务存量翻新逐步支撑，公司品牌优势稳固，多渠道拓展，保持市占率提升；跨境电商试水，积极自有品牌出海，未来有望成为第二成长曲线。考虑公司新的业务拓展费用投放可能有所增加，小幅下调2024-2026 年盈利预测为8.54/9.26/10.22（前值为9.00/10.01/11.23 亿元），2024-2026 年归母净利润增速分别同比6.4%/8.4%/10.4%，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为13/12/11 倍，维持“买入”评级！
风险提示：终端需求疲软、跨境电商出海不及预期。