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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全
公司2024 年上半年实现收入6.65 亿港元，同比下滑18.2%，实现归母净利润2.20 亿港元，同比下滑17.4%，公司业绩短期承压，主要由于香港及澳门零售市场疲软，居民及旅客消费力较弱，销售收入出现大幅下滑。下半年随着香港地区消费环境逐步改善、海外地区保持平稳增长、叠加内地市场持续放量，整体业绩有望逐步恢复，我们看好公司下半年经营稳步恢复。
事件
公司发布2024 年半年度业绩报告，业绩低于我们此前预期8 月30 日晚，公司发布2024 年半年度业绩报告，2024 年上半年实现收入6.65 亿港元，同比下滑18.2%，实现归母净利润2.20亿港元，同比下滑17.4%，业绩低于我们此前预期。
简评
香港地区业绩承压，看好下半年稳步恢复
2024 年上半年，公司实现收入6.65 亿港元，同比下滑18.2%，实现归母净利润2.20 亿港元，同比下滑17.4%，主要由于：1）香港地区受居民及旅客消费模式转变影响，收入下降24.02%为3.34 亿港币，部门经营利润下降28.88%为2.02 亿港币；2）澳门地区消费力亦存在疲软现象，带动海外地区外部客户收入下降19.29%为2.14 亿港币，部门经营利润下降29.7%为0.37 亿港币。
内地地区保持稳健增长，其余市场短期业绩承压从各地经营趋势上来看：
1）香港市场：24H1 实现收入3.34 亿港元，同比下降24.02%，部门经营利润下降28.88%为2.02 亿港币。
整体来看，24 年上半年，香港地区零售市场持续疲软，旅客和本地居民消费模式发生明显变化，旅客逗留时间及人均消费水平均呈现下降趋势，导致整体业绩承压，但上半年公司持续扩大香港零售市场规模，新增三家零售终端，下半年有望贡献额外增量。2）海外市场：24 年上半年实现收入2.14 亿港元，同比下降19.29%，部门经营利润下降29.7%为0.37 亿港币，主要由于消费力影响，下半年有望逐步恢复。3）内地市场：24 年上半年实现收入1.16 亿港元，同比增长7.86%，部门经营利润转正为0.20 亿港币，推测主要由于部分产品社会库存逐步消化、叠加竞争环境改善。
展望下半年，公司持续推出同仁堂仙龄、保龄中式抗衰老NMN 系列产品、桂枝茯苓丸、活络油等新品，同时在香港部分门店提供中医诊疗服务，下半年随着消费环境逐步改善，叠加线上线下渠道持续开发，整体业绩有望持续改善。
毛利率稳健增长，存货周转天数增加
2024 年上半年，公司综合毛利率为68.0%，同比增长5.6pp，主要由于部分高毛产品收入占比增加所致；销售费用率为19.4%，同比增长6.7pp，主要由于收入端增速放缓，但费用支出相对刚性影响；管理费用率为11.2%，同比增长1.0pp，主要由于收入端增速放缓，但费用支出相对刚性影响。存货周转天数从304 天上升至1106 天，主要由于收入下降，但公司加大备货；其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们认为，公司作为同仁堂集团海外业务运作平台，经营趋势有望逐步向好，叠加公司积极深化营销体系改革，业绩有望逐步实现恢复性增长；我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为15.79 亿港元、17.47 亿港元和19.34 亿港元，归母净利润分别为5.51 亿港元、6.16 亿港元和6.86 亿港元，折合EPS（摊薄）分别为0.66港元/股、0.74 港元/股和0.82 港元/股，同比增长分别为2.0%、11.7%、11.5%，对应PE 分别为11.4x、10.2x 及9.2x，维持“买入”评级。
风险分析
1、新冠疫情影响风险：目前国内疫情形势依然有波动，如果各地疫情反复持续，可能会对工业生产、物流快递等造成一定影响，进而影响公司相关产品销售及业绩预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润。