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机构：长城证券
研究员：肖亚平
点评：1H24 公司业绩大幅改善，蛋氨酸板块表现良好。2024 上半年公司总体销售毛利率为31.36%，较去年同期上涨10.35pcts。2024 上半年公司财务费用同比下降46.63%， 主要因为汇兑收益的增加；销售费用同比上涨3.81%；研发费用同比上涨2.47%。2024 上半年公司净利率为8.37%，较去年同期增长7.85pcts。我们认为，公司2024 上半年业绩增长的主要原因是蛋氨酸销量提升以及价格回暖。
1H24 公司经营活动净现金流同比有所上涨。2024 上半年公司经营活动产生的现金流量净额为12.31 亿元，同比增长4.71%。投资性活动产生的现金流量净额为-6.98 亿元，同比增长16.30%，主要因为2023 年公司收购Norfeed公司。筹资活动产生的现金流量净额为-4.89 亿元，同比下跌49.21%，主要因为公司负债偿付。期末现金及现金等价物余额为10.25 亿元，同比增长17.85%。应收账款20.00 亿元，同比增长14.77%，应收账款周转率上升，从2023 年同期的3.41 次变为3.93 次。存货周转率上升，从2023 年同期的2.24 次变为2.52 次。
公司双板块业绩齐升，蛋氨酸产品量价齐升。根据ifind 数据，公司1H24 功能性产品板块营业收入53.94 亿、同比上升29.57%，毛利率为27.89%、同比上升16.81pcts；特种产品板块营业收入18.67 亿、同比上升6.71%，毛利率为41.39%、同比上升1.33pcts。公司功能性产品主要包括蛋氨酸和维生素；特种产品主要包括反刍业务、单胃业务和水产产品添加剂及创新替代蛋白类产品等。根据公司经营数据公告，公司功能性产品板块的良好表现主要得益于1H24 液体蛋氨酸渗透率持续提升，固体蛋氨酸取得双位数销量增长，以及产品价格上涨共同拉动蛋氨酸销售持续增长；1H24 特种产品业务继续保持稳定的业务发展态势，尤其是单胃动物产品和水产品的稳定增长，抵消了北美奶业市场低迷带来的不利影响。
蛋氨酸价格有望继续维持，利好公司业绩。产能扩张压力下，2023 上半年蛋 氨酸价格出现明显下跌，进入2023 年3 季度，赢创宣布在2023 年四季度及2024 年上半年减产蛋氨酸，蛋氨酸价格出现反弹，2024 年8 月底，赢创蛋氨酸MetAMINO新加坡生产基地已恢复满负荷生产，并新增了4 万吨的年产能，使总年产量增至34 万吨。据wind 数据，国内蛋氨酸3Q23-2Q24 各季度均价分别为17.86/21.21/21.79/21.63 元/千克。我们认为，赢创产能复产短期对蛋氨酸价格或将带来压制，但考虑全球蛋氨酸行业格局向好，行业企业仍有挺价意愿，蛋氨酸价格仍有望维持，利于公司盈利回升。
布局国内外生产平台，投建新蛋氨酸工厂，持续扩大产能。根据公司2024年半年度报告，公司的欧洲生产平台主要由法国LesRoches 工厂、Roussillon工厂合西班牙Burgos 工厂构成，近年来公司连续实施了多个产能扩张项目，自2021 年第三季度以来，这些项目成功提供了8 万吨/年的额外产能。国内南京生产平台已成为生产规模及成本控制方面全球领先的液体蛋氨酸生产基地之一，为满足全球客户不断增长的需求，最大限度地扩大生产平台的经济规模。此外，2023 年8 月公司决定在泉州投建新的固体蛋氨酸工厂，年产能为15 万吨，并同时充分利用与中国中化的整合协同效应，该工厂预计于2027年投产。2012 年-2023 年，公司已经成功地将其蛋氨酸市场占有率从23%提升至28%。我们认为，公司蛋氨酸具有较好成本优势，随着未来泉州生产工厂建设投产，公司将进一步扩大蛋氨酸产能，有望巩固公司在蛋氨酸市场的领先地位，利好业绩提升。
投资建议： 预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为146.35/164.68/178.38 亿元，实现归母净利润分别为13.63/15.27/17.39 亿元，对应EPS 分别为0.51/0.57/0.65 元，当前股价对应的PE 倍数分别为19.6X、17.5X、15.4X。我们基于以下几个方面：1）公司双板块业绩齐升，蛋氨酸业务表现优秀，随着公司对两大生产平台的优化管理和新建产能的逐步落地，公司业绩有望继续提升；2）公司布局国内外双生产平台——欧洲和南京生产平台，并进一步扩大产能，投建新生产工厂，巩固公司在蛋氨酸市场的领先地位；3）公司不断推进产品工艺研发创新，新产品层出不穷。我们看好公司蛋氨酸业务和公司新产品的未来发展，维持“买入”评级。
风险提示：下游行业波动风险；技术研发滞后风险；新建项目进展不及预期；原材料和能源价格波动风险；环保合规风险等。