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机构：国盛证券
研究员：姜文镪
三片罐：客户结构稳定，盈利改善。内销不振，下游植物蛋白饮料客户表现承压（养元24Q2 收入同比-19%），且预计天丝红牛罐装Q2 收入短期波动，三片罐预计短暂下滑。公司逆势优化产能配置（内江工厂建设完成，并计划在南宁投建基地、完善配套服务）、提升供应链水平，预计全国化竞争优势持续凸显。此外，受益于主要原材料马口铁价格下行，盈利能力预计改善显著。展望未来，24H2 需求有望边际温和复苏，天丝逐步调整完成、重回稳健增长，且马口铁价格仍处下行通道，盈利能力有望保持稳定。
两片罐：海外表现靓丽，Q3 盈利预计改善。我们预计24H1 两片罐销量稳定，价格端受制于供需压力&原材料传导滞后影响，预计同比下跌。Q2叠加原材料铝价维持高位（24Q1/Q2 同比分别+3.2%/+10.8%），盈利能力预计承压。展望未来，罐价有望实现修复，同时铝材7 月高点下滑（Q3至9 月2 日环比-3.2%），盈利空间有望逐步释放。此外，公司海外积极扩张，24H1 海外收入同比+17.9%，且海外毛利率高达22.9%、远高于国内盈利水平，伴随出海规划稳步落地，有望助力盈利中枢向上。
盈利改善，费用率阶段提升。24Q2 公司毛利率为 15.5%（（ 同比+3.6pct），归母净利率为7.3%（同比+1.5pct）。Q2 期间费用率为6.7%（同比+1.3pct ）， 其中销售/ 研发/ 管理/ 财务费用率分别为0.7%/1.1%/4.3%/0.6%（同比+0.2/+0.5/+1.0/-0.5pct）。费用率提升主要系收入下滑，伴随24H2 收入边际改善，预计费用率逐步降低。
现金流&营运能力表现平稳。24Q2 净经营现金流为1.60 亿元（同比+0.44亿元）；营运能力方面，截至24Q2 应收、应付、存货周转天数分别为94/50/56 天（同比+3/-13/+3 天）。
盈利预测：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为4.5、5.4、6.5 亿元，对应PE 为10X、8X、7X，维持“买入”评级。
风险提示：需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能爬坡不及预期。