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机构：长江证券
研究员：刘义/薛梦莹
公司公告2024H 营收1427.8 亿（-28.9%），归母净利为亏损98.5 亿（去年同期盈利98.7 亿），扣非后归母净利为亏损76.1 亿（去年同期盈利87.0 亿），综合毛利率8.1%（-10.8pct）。
事件评论
收入与毛利率双降，资产减值与处置亏损拖累业绩表现。2024H 公司营收1427.8 亿（-28.9%），主因开发业务结算收入同比下降34.6%至1116.8 亿。归母业绩大幅亏损98.5亿，与毛利率下滑、计提减值、非主业投资亏损、折价处置资产回笼现金有关：1）2024H综合毛利率8.1%（-10.8pct），其中开发业务结算毛利率6.8%（-13.5pct）；2）资产与信用减值41.1 亿（去年同期仅3.0 亿）；为快速回笼资金，积极处置资产导致资产处置收益亏损25.5 亿（去年同期仅亏损0.2 亿）。此外收入大幅下降后期间费用率被动提升至6.7%（+1.4pct）也一定程度拖累业绩表现。截至2024H 公司账上预收款2786.7 亿元（-35.4%），预收账款/年化结算收入=0.81X，后期的结算收入预计承压，归母业绩仍需努力。
销售处于行业一梯队，积极盘活资产，加速库存去化。2024H 公司销售额1273.3 亿（-37.6%），销售面积939.5 万方（-27.6%），行业排名TOP3，规模仍处一梯队；销售均价1.36 万元/平（-13.8%），均价下跌或与存货结构下沉、折价促销相关。公司加速库存去化，年初现房/准现房/车商办分别实现销售额240/320/150 亿元。拿地角度，2024H 公司在沈阳、徐州获取3 个项目，全口径拿地金额10.2 亿，拿地面积24.6 万方，金额与面积维度的拿地强度分别为0.8%、2.6%。2024H 新开工量411.7 万方（-65.6%），竣工量859.6 万方（-33.4%），分别完成全年计划量（新开工同比-35.9%、竣工同比-31.7%）的38.4%、39.0%。截至2024H 公司未竣工土储8213.5 万方（在建5085+待建3128 万方），同比下降23.8%。在资金链边际趋紧的环境下公司量入为出、审慎投资是理性选择。
经营业态具备韧性，第二曲线稳健运营。2024H 万物云全口径营收176.3 亿（+9.5%），深化蝶城战略，存量拓展助力底盘扩张，截至期末累计完成200 个蝶城的改造验收。2024H物流业务全口径营收19.4 亿（去年同期19.5 亿），累计已开业可租赁面积达1043.9 万方；商业实现全口径收入45.9 亿（+6.7%），累计开业197 个项目(建面1106 万方)；全口径长租公寓业务收入17.3 亿（+5.3%），已布局全国24.2 万间房间，累计开业18.3 万间。公司多元业务均处赛道第一梯队，稳健运营助力公司穿越周期。
投资建议：在动荡环境下相对保守的经营导向是理性的选择，公司计划2024 年加强大宗与股权交易工作，实现回款300 亿以上(1-7 月已签约204 亿)，紧抓现金流、增厚安全垫；降杠杆是短期内的主基调，未来两年计划削减付息债务1000 亿元，积极利用经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型。中长期而言，公司在品牌和效率层面仍具备一定竞争优势，开发业务头部地位仍相对稳固，存量业务价值可观。行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出。预计2024-2026 年归母净利-131/-19/23 亿，2026 年业绩对应的P/E 为35X，给予“增持”评级。
风险提示
1、行业需求承压，销售大幅下滑；2、房价持续下行，资产减值压力加剧。