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机构：天风证券
研究员：何富丽/来舒楠
24H1：营收313 亿元/yoy-12.8%，归母净利润32.8 亿元/yoy-15.1%，扣非归母净利润32.4 亿元/yoy-16.0%；毛利率33.5%/yoy+2.92pct，归母净利率10.5%/yoy-0.28pct。
24 单Q2：营收125 亿元/yoy-17.4%，归母净利9.8 亿元/yoy-37.6%，扣非归母净利9.4 亿元/yoy-39.8%；毛利率33.9%/yoy+1.04pct/qoq+0.56pct，归母净利率7.8%/yoy-2.53pct。
受离岛免税整体销售疲软影响，公司海南地区经营承压影响业绩。但公司毛利率同比环比均持续改善，原因在于商品销售结构得到优化，毛利产品占比提升，同时优化商品定价和折扣策略带动盈利能力持续修复。
海南流量承压，日上稳健增长
海南地区经营承压，24H1 海南离岛免税销售额185 亿元/yoy-30%，但受益日上的稳健增长，公司整体营收降幅有所改善。
三亚市内免税店（全资）：24H1 营收120 亿元/yoy-28.97%，归母净利润5.37 亿元/yoy-68.20%，我们认为主要系海南离岛免税整体销售疲软；日上上海（持股51%）：24H1 营收85 亿元/yoy+3.70%，归母净利润3.10亿元/yoy+3599.41%，我们认为主要系出入境客流恢复带动；海免公司（持股51%）：24H1 营收20 亿元/yoy-28.72%，归母净利润0.51亿元/yoy-65.66%。
海口免税城公司（全资）：24H1 营收30 亿元，归母净利润为-4.31 亿元。
有望受益市内免税政策
财政部等五部门8 月印发《关于完善市内免税店政策的通知》，10 月1 日正式落地。其中中免经营的北京、上海、青岛、大连、厦门、三亚等6 家市内免税店10 月1 日起施行。市内免税政策落地，有助于国人出境购物需求释放，助力海外消费回流，进一步激发内需消费活力，中免有望优先受益。
投资建议：公司仍为渠道能力和品牌力领先的龙头免税运营商，10 月落地的市内免税有望带来增量。基于23 年实际业绩低于此前盈利预测，以及24 年至今海南离岛免税流量承压，下调24-25 年营收和利润预测，新增26 年盈利预测，预计24-26 年营收为647/731/813 亿元（24-25 年前值为885/1061 亿元），归母净利润为65/75/85 亿元（24-25 年前值为87/110亿元）。基于估值倍数及公司在赛道的龙头优势，维持“买入”评级。
风险提示：宏观需求不及预期，竞争加剧，外汇波动，新项目建设不及预期。