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机构：东兴证券
研究员：刘田田/魏宇萌
国内游稳健复苏但离岛免税吸引力下降，公司离岛免税业务增长乏力。24 年上半年国内游客出游人次同比+14.3%，出游花费同比+19%，海南省旅客吞吐量同比+9.1%，旅游市场整体呈现稳健复苏态势。但消费者离岛免税购买意愿较弱，上半年海关共监测离岛免税购物金额184.6 亿元，同比-29.9%，计算得到客单价约为5492 元，同比-22.11%。在此背景下，公司离岛免税销售承压，三亚市内免税店和海免公司分别实现营收119.87和20亿元，分别同比-28.97%和-28.73%，对公司整体业绩表现形成拖累。
口岸免税渠道快速增长，但仍未恢复至疫情前水平。24 年上半年全国移民管理机构共检查出入境人员同比+70.9%，实现快速复苏，但恢复程度仅为2019年同期的83%，相较23 年底63%的恢复程度显著提高，但尚有较大增长空间。
公司口岸免税业务也实现快速复苏，公司境内出入境免税门店收入同比增长超100%，子公司日上上海营收同比+3.7%。考虑到离岛免税增长乏力以及口岸渠道复苏空间较大，短期看口岸免税渠道的复苏预计仍为营收增长主要贡献。
产品结构优化及折扣管控带来毛利率持续改善，各项费用率小幅上升。公司优化商品销售结构，提升高毛利产品占比，同时完善促销管理机制，优化商品定价和折扣策略，2024 年上半年毛利率上升2.92pct.至33.53%。公司与机场补充协议的签订持续抬升销售费用率，同比增加2.91pct.至14.83%，管理费用率和财务费用率同比小幅上升，公司整体净利率水平小幅上升至11.67%。预计机场客流的持续恢复或带来销售费用率的提升，但同时也会正向促进毛利率的提升，公司盈利能力有望整体保持稳健。
市内免税政策落地，公司有望率先受益。24 年8 月市内免税政策落地，自10月1 日起执行。市内免税店的销售对象为持出入境有效证件即将于60 日（含）出境的旅客，在市内免税店购物后应在设立于口岸出境隔离区内的免税商品提货点提取所购免税商品，并一次性携带出境。目前《通知》列明的19 家免税店均为中免系，自公司23 年3 月出资中出服并持有其49%股权后，公司在市内免税渠道的领先地位进一步巩固，公司有望率先受益于政策落地带来的消费市场扩容。
公司通过品牌引进和渠道建设持续巩固竞争优势，静待消费需求回暖。上半年公司海南区域新引进约50 个品牌，包括Prada、GUCCI 等在内的精品品牌开业，离岛免税对消费者的吸引力增强。渠道建设方面，持续中标机场出境免税店，同时拓展海外渠道，落实“一带一路”国家战略，中标新加坡樟宜机场MCM 精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权。公司在高端品牌引入和渠道拓展发力，在巩固国内竞争优势的基础上向海外渠道拓展，为中长期发展奠定基础。但短期看，消费市场需求疲软，一定程度上压抑了公司的业绩表现。若消费市场回暖，有望为公司来带较大的业绩弹性。
盈利预测及投资评级：考虑到消费市场需求疲软，短期影响公司业绩表现，我们调低公司2024-2026 年净利润分别至62.8、69 和79.4 亿元，对应EPS 分别为3.03、3.34 和3.84 元。当前股价对应2024-2026 年PE 值分别为20、18 和16 倍。看好公司作为免税龙头的长期发展，维持公司评级为“推荐”评级。
风险提示：免税销售疲软，离岛免税竞争加剧，市内免税店实际落地不及预期。