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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁/杨玉莹
上半年海南免税仍然承压，出入境机场免税盈利改善。上半年，海南离岛免税客流336.1 万人次/-10%；离岛免税销售额184.6 亿元/-29.9%；估算中免海南收入上半年同降26-30%。具体来看，三亚店收入119.9 亿元/-29.0%；归母净利润5.4 亿元/-68.0%；海免收入20.0 亿元/-28.8%，归母净利润0.51亿元/-65.7%;海口新海港项目收入30.4 亿元，亏损4.3 亿元（部分内部结算租金收益体现在中免投资下，中免投资盈利2.5 亿元）。出入境机场免税伴随客流渐进复苏和租金协议重签，盈利改善。其中日上上海上半年收入85.0 亿元/+3.7%(机场收入回升，日上直邮承压）；归母净利润3.1 亿元，较去年同期盈利839 万元显著改善（上海机场免税预计扭亏）。综合来看，虽然出入境机场免税盈利开始改善，但由于海南系公司最主要的利润构成（2024H1 贡献仍超8 成），故海南承压仍然直接拖累公司经营业绩表现。
上半年毛利率提升，销售费率增加，财务费率降低。上半年，公司毛利率和销售费率均+2.9pct，主要系机场免税收入占比提升和新项目增加等影响；管理费率+0.2pct，收入承压下经营杠杆扰动；利息收入大增和汇兑损益减少综合影响下，财务费用率降低0.5pct。综合来看，上半年公司归母净利率-0.28pct，其中Q2 因海南进一步拖累影响，Q2 公司净利率-2.80pct。
跟踪消费趋势变化，期待未来市内免税店新政带来新增量。受整体消费趋势和海南部分高端客人出境分流影响，海南免税销售持续承压。7 月海南离岛免税销售额16.8 亿元/-35.9%，后续需求趋势仍需跟踪。但中免近两年持续丰富免税SKU 供给和助力购物环境扩容升级，并系统化提升自身运营效率和资金使用能力，有助于其中线成长。并且，8 月底，离境市内免税店新政出台，今年10 月1 日起将正式施行。中免旗下6 家市内免税店和其拟参股49%的中出服旗下12 家市内免税店等有望作为首批门店转型为针对出境人群的市内免税店，覆盖包括北京、上海等15 个核心城市；且未来广州、深圳、成都等8 个城市有望新设开市内免税店，中免也依托其全国免税牌照优势和旅游零售全产业链布局优势积极争取，从而最大化分享市内免税新政红利。
风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。
投资建议：维持“优于大市”评级。考虑整体消费趋势及海南免税的持续承压，且目前环境下新海港等项目爬坡期可能延长，我们下调海南收入假设（2024-2026 年收入增速从+6%/+9%/+9%至-24%/+7%/+14%)）和含批发净利率假设（2024-2026 年净利率从13%/14%/15%降至9%/11%/15%），并假设市内免税店未来逐步贡献盈利。综合下修2024-2026 年归母净利润为59.6/71.3/86.9 亿元，对应PE 估值为21/18/15x。虽外部环境仍有挑战，但市场预期也较低，且公司不断调整和优化自身旅游零售全产业链运营能力。伴随离境市内免税店新政落地，且公司在目前市内免税店布局中的先发和卡位优势，未来如若消费企稳复苏，公司具良好向上弹性，维持“优于大市”评级。