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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧/刘若飞
24H1 公司实现营收21.38 亿元，同比微增，归母净利润改善明显，实现双位数增长。制剂端集采品种影响基本出清，公司新品推广顺利展开，上半年同样实现双位数增长。原料药海外业务受部分客户去库存影响收入有所下滑，国内量的增长弥补价格下降的影响总体基本持平。24 年下半年预计随着制剂端新品放量步入正轨，各个板块稳步推进，原料药整体价格有望企稳回升，规范市场的销售逐渐恢复，公司营收利润有望保持稳定增长。
事件
公司发布24 年半年报
2024 年上半年公司实现营收21.38 亿元，其中医药是21.25亿，其他1300 万，同比增长0.93%。实现归母净利润3.39 亿，同比增长12.56%，扣非归母净利润3.31 亿，同比增长11.8%。
公司Q2 实现营收11.0 亿元，同比下降5.3%，实现归母净利润1.89 亿元，同比增长11.8%，扣非归母净利润1.86 亿，同比增长13%，环比增长28%。
简评
营收增长有所放缓，业绩符合公司预期
24H1 公司实现营收21.38 亿元，同比增长0.93%。实现归母净利润3.39 亿，同比增长12.56%，扣非归母净利润3.31 亿，同比增长11.8%。营收端由于海外Newchem原料药板块收入下滑 增长放缓，利润端由于公司今年上半年制剂基本不再受集采影响，新产品持续导入改善更为明显，业绩符合此前公司预期。单Q2 公司实现营收11.0 亿元，同比下降5.3%，实现归母净利润1.89 亿元，同比增长11.8%，扣非归母净利润1.86 亿，同比增长13%，环比增长28%。
制剂：集采影响基本出清，新品放量步入正轨
24H1 公司制剂销售收入12.15 亿元，同比增长10.6%，其中制剂自营产品销售收入11.63 亿元，同比增长9%，医药拓展部制剂配送销售收入0.52 亿元。以治疗领域来看：妇科计生类销售收入2.33 亿元，同比下降1%；麻醉肌松类销售收入0.63 亿元，同比增长28%；呼吸类销售收入3.93 亿元，同比增长30%；皮肤科产品销售收入1.2 亿元，同比增长26%，普药制剂产品销售收入3 亿元，同比下降6%，其他外购代理产品0.08 亿元。妇科计生类产品23 年受黄体酮胶囊省级集采影响较大，24H1 受紧急避孕类产品左炔肠溶胶囊下滑影响较多。麻醉肌松类产品集采影响出清，24 年恢复正常增长。呼吸类主要品种糠酸莫米松保持较快增长。制剂端整体在经历23 年集采影响后24 年开始重回稳定增长，随着公司新品优思悦、庚酸针、补佳乐等开始逐渐进入放量节奏有望进一步加速成长。
24H1 公司补佳乐（戊酸雌二醇片）成功在国内获批上市，泼尼松龙片获得美国FDA 批准，成为公司首个美国获批ANDA 品种，公司将以此为基础进一步开展海外市场的注册及销售。此外，公司注射用维库溴铵注射液、盐酸尼卡地平注射液、醋酸地塞米松片的一致性评价以及新仿制药雌二醇片均已完成申报。
原料药：国内市场基本持平，海外收入有所下降24H1 公司原料药及中间体销售实现收入9.1 亿元，同比下降9%，其中自营原料药收入4.89 亿元，同比下降1.2%，意大利子公司销售收入2.97 亿元，同比下降15%，仙曜贸易公司销售收入1.1 亿元，其他原料药贸易0.12 亿元。2023 年原料药板块受行业竞争加剧影响，非规范市场价格下跌明显，目前行业价格仍处于底部。24H1国内市场价格同比下降明显，销量增长带动公司国内原料药基本持平，海外由于部分下游客户仍在去库存，采购有所放缓，因此收入下降较多。公司在甾体原料药市场份额持续提升，目前预计部分品种价格已经筑底，未来随着价格提升公司业绩有望进一步改善。
24 年展望：制剂新品逐渐放量，原料药市场有望恢复制剂端24 年集采影响基本出清，妇科类产品黄体酮胶囊已经重回增长，庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）等重点产品有望加速放量，已申报产品地屈孕酮片等进一步保障未来成长空间；麻醉肌松类产品凭借舒更销售重回较快增长；呼吸类糠酸莫米松鼻喷雾剂以及噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续贡献增量；此外公司合作产品1.1类新药奥美克松钠已经递交NDA，长效镇痛制剂2.2 类新药CZ1S 持续推进。原料药端部分品种价格有望触底回升，随着海外市场客户进入正常采购节奏，原料药板块有望恢复增长。
费用分析：费用率总体保持稳定，毛利率有所改善24H1 公司销售、管理、研发费用率为22.83%、7.43%以及5.84%，同比变化+1.15pp、-0.06pp 以及+1.43pp，期间费用率总体保持稳定，研发投入增长较多。24H1 公司毛利率54.84%，同比增长3.16 个百分点，毛利率上升预计与集采影响出清制剂新品开始放量，原料药板块优化成本，提高运营效率有关。
盈利预测：24 年公司制剂端非集采品种有望稳健增长，部分新品开始逐步放量，原料药板块销量增长迅速，随着规范市场快速提升盈利能力有望持续改善。我们看好公司作为甾体行业原料药及制剂一体化龙头的长期成长潜力，预计公司24-26 年实现营业收入43.9、50.0 以及57.3 亿元，同比增长6.6%、13.7%以及14.8%。实现归母净利润6.82、8.47 以及10.45 亿元，同比增长21%、24%以及23%，对应PE 17、13 以及11 倍，维持“买入”评级。
风险分析：行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响；品种风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响；海外销售不及预期风险：公司目前原料药产品及未来制剂产品销售中均有一定比例用于出口，海外需求如果出现下滑将对公司业绩造成不利影响。